Golar LNG (NASDAQ: GLNG)

0. Snapshot

한 줄 결론: Golar는 두 아르헨티나 FLNG의 장기계약으로 2029년 이후 이익의 크기를 높일 수 있지만, 현재 가격은 공사 완공·파이프라인 가동·추가 차입을 무리 없이 통과한다는 기대를 상당 부분 반영한다.

1. Current View

결론: 핵심은 2026년 가스 현물가격보다 2027–29년 두 척의 아르헨티나 가동과 제4호기의 계약 전환이다.

Investment Thesis

1. 장기 고정 수익의 확대: Hilli와 Esperanza의 아르헨티나 계약은 회사 설명 기준 연간 조정 EBITDA $285m 및 $400m을 각각 예정한다. 이는 가격 연동 수익과 물가 조정을 제외한 수치다. [S3]
2. 운영 실적은 확인 중: Gimi는 2025년 6월 상업운전을 시작했고, 2026Q2 생산량이 약정량을 15% 초과했다. 같은 분기 연결 조정 EBITDA는 전년 동기 $49m에서 $127m으로 늘었다. [S3][S4]
3. 자금 집약도가 주가의 관문: 2023–25년 성장투자를 포함한 FCF 합계는 약 −720m *  * 이었다.제4FLNG건조예산은약 * *2.45bn이고 확정 용선계약은 아직 없다. [S1][S2][S3]
4. LNG 가격은 추가 수익 옵션: 두 아르헨티나 설비의 가격 연동 사용료와 SESA 지분 10%를 합친 회사 설명의 최대 민감도는 FOB 가격이 기준 $8/MMBtu를 초과할 때 $1/MMBtu당 연간 약 $100m이다. 이는 확정 사용료에 더할 수 있는 조건부 금액이다. [S3]

상방/하방 비율: 1.55배. 이는 2029년 이후 설비 가치의 참고 범위이며, 2026년 즉시 실현되는 목표주가가 아니다. 계산과 현금 유출 시점은 §6을 참조한다.

2. Financial Dashboard

결론: 회계상 이익은 파생상품 평가에 흔들리고, 경제적 수익력은 계약 청구액·조정 EBITDA·건조비를 함께 봐야 드러난다.

C1. Gimi 가동으로 매출은 늘었으나 GAAP 영업이익은 변동이 크다

백만 달러 | 2021–25년 | [S1][S2] | 2026-09-30. 모든 막대는 실적; 추정치 미포함.

C2. 회계상 영업이익률과 순이익률만으로 계약 수익력을 판단하기 어렵다

% | 2021–25년 | [S1][S2] | 2026-09-30. 2021–22년 매각·평가손익 및 2023년 이후 파생평가 영향 포함.

C3. Gimi 상업운전 후 분기 조정 EBITDA가 2025년 초보다 두 배 이상 증가

백만 달러, % | 2023Q3–2026Q2 | [S3][S4][S9] | 2026-09-30. 선은 조정 EBITDA/매출 비율로 GAAP 영업이익률이 아니다.

C4. Gimi의 판매형 리스 매출이 2025년부터 새로 잡힌다

백만 달러 | FY2023–25, 2026H1 | [S1][S3] | 2026-09-30. 마지막 막대는 반기이며 앞 세 막대와 기간 길이가 다르다.

C5. 성장 설비 투자로 2023–25년 FCF는 계속 음수였다

백만 달러 | 2021–25년 | [S1][S2] | 2026-09-30. FCF는 계속영업 CFO에서 설비 개발·선박 취득·Hilli 재배치 현금지출을 차감한 분석상 정의.

3. Business Model

한 줄 요약: Golar는 가스전 개발사에 FLNG를 제공하고 장기 사용료·운영수수료와 일부 생산·가격 연동 대가를 받는다.

3.1 사업 구조

FLNG란? Floating Liquefied Natural Gas의 약자로, 바다에 떠 있는 LNG 액화·저장·선적 설비다. 가스전이나 육상 파이프라인에서 공급받은 천연가스를 선상에서 정제·액화해 저장하고 LNG 운반선에 싣는다. 육상 액화공장과 기능은 같지만 액화설비를 선박이나 부유 구조물에 올린다. 가스전이 멀거나 육상 부지·인허가·파이프라인 건설이 어려울 때 선택할 수 있다. 수입한 LNG를 다시 기체로 만드는 FSRU(부유식 저장·재기화설비), LNG를 운송하는 LNG 운반선과 역할이 다르다. 이 보고서에서는 액화·저장·선적 기능을 가진 설비를 모두 FLNG로 부른다. 설비 용량의 MTPA는 연간 LNG 백만 톤, 실제 교역량의 Mt는 해당 연도의 LNG 백만 톤이다. [S12]

Golar는 기존 LNG 운반선을 개조해 FLNG로 전환하는 방식을 사용한다. 아르헨티나 Hilli·Esperanza에는 내륙 Vaca Muerta 가스를 전용관으로 공급하고, Golar가 선상 액화를 맡는다. Gimi에는 해상 가스전에서 생산·처리한 가스를 공급한다. 따라서 같은 FLNG라도 가스전·파이프라인·선상 설비 중 어느 단계가 늦어지는지가 상업운전 시점을 좌우한다. [S3][S12]

COD에 따른 GLNG 가동 용량

현재 가동 설비는 Gimi 한 척이며, Hilli 복귀와 Esperanza COD가 완료되면 명목용량은 8.6 MTPA로 늘어난다. COD(Commercial Operations Date)는 계약상 상업운전 개시일이다. 선박의 건조 완료·조선소 인도·첫 가스 투입·첫 LNG 선적은 COD와 날짜가 다를 수 있다. [S3]

C8. Hilli 재배치로 줄어든 용량은 2027년 복귀하고, 2028년 Esperanza가 순증설을 만든다

MTPA | 2025년 말–2030년 말 | [S3][S9] | 2026-09-30. 가동 단계에 들어간 설비의 지분 차감 전 명목용량. 빗금은 예정, 주황은 제4호기의 별도 가동 가정. 실제 연간 생산량과 구분한다.

[Analysis] 가동 설비 용량은 현재 2.7 → 2027H2 복귀 후 5.1 → 2028H2 COD 후 8.6 MTPA로 변한다. 마지막 단계는 현재 대비 약 3.2배다. 제4호기까지 운영 계약과 가스 공급을 확보하면 12.1 MTPA가 되지만, 인도만으로 사용료가 발생하는 것은 아니다. [S3][S9]

[Analysis] Hilli의 복귀는 새 설비의 추가가 아니라 기존 자산의 재가동이다. 고정 계약 EBITDA는 Hilli와 Esperanza가 정상 가동할 때 연간 합계 $685m으로 제시되지만, COD가 있는 해의 이익에는 가동 개월 수와 시운전 조건이 반영된다. 명목용량 증가율을 같은 해 연결 매출·EBITDA 증가율로 그대로 적용하지 않는다. [S3]

집계 주석: Gimi의 2.7 MTPA는 회사가 제시한 선박 명목용량이며, Golar의 지분 70%를 차감하지 않았다. 제4호기의 2030년 가동은 시각화용 민감도 가정으로 회사 COD 가이던스가 아니다.

2026H1 연결 매출은 액화 서비스 $111.8m, Gimi 판매형 리스 $98.3m, 관리·기타 57.9m으로합계 * *268.0m**이다. 서로 다른 회계 방식 때문에 설비별 EBITDA 합계와 연결 GAAP 매출을 직접 나누어 마진을 계산하면 왜곡된다. [S3]

3.2 가치사슬과 돈의 흐름

[Analysis] Golar의 고객은 소비자가 아니라 가스전과 수출 프로젝트의 개발자다. 아르헨티나에서는 SESA가 가스를 확보하고 LNG를 판매하며, Golar는 설비 사용료를 받는다. 가스 매출과 액화 수수료의 최종 소비자가 대비 비율은 동일한 상품 가격의 단계별 마진이 아니므로 산출하지 않는다. [S3]

3.3 매출 공식·인식 시점

[Analysis] 산업재 설비의 장기 사용료에는 소매 유통재고나 sell-through 개념이 적용되지 않는다. 중요한 시점 차이는 계약 체결, 건조, 인도, 상업운전일(COD), 청구 및 회수 순서에서 발생한다. Gimi의 리스 원금 회수분은 GAAP 매출 밖에 놓이지만 회사 조정 EBITDA에는 경제적 현금 수익으로 다시 포함된다. [S3]

3.4 비용·재투자

선원·정비·보험 등 설비 운영비, 기업관리비, 이자 및 개조비가 주요 비용이다. 2025년 회사 연결 CFO는 470.9m * *,설비개발 · 취득 · 재배치지출은 * *895.3m으로 분석상 FCF는 −$424.4m이다. 2026H1에도 CFO $143.7m에 비해 설비 개발과 Hilli 재배치 지출만 $274.4m이었다. [S1][S3]

[Analysis] 한 척의 EBITDA가 연 수억 달러에 이를 수 있지만 신규 선박에는 수십억 달러의 선행투자가 필요하다. 따라서 기업가치는 EBITDA 성장률보다 완공 후 자본수익률과 프로젝트 부채의 조건에 더 민감하다. Golar의 5년 일관된 신규 투자 ROIC는 사업 재편과 판매형 리스 회계 전환으로 비교 가능성이 낮다.

Key Earnings Drivers: ① 아르헨티나 두 설비의 COD 시점, ② 계약 일당·초과생산, ③ FOB $8/MMBtu 초과분의 실현가격. [S3]

4. Industry & Competition

한 줄 요약: FLNG 발주는 육상 액화공장으로 수출하기 어려운 가스전에서 발생한다. 후보 프로젝트는 많지만 계약·금융·조선소 일정까지 확정된 설비만 Golar의 매출로 이어진다.

4.1 시장 구조

C9. 글로벌 FLNG도 증설되어 GLNG의 용량 비중은 COD와 경쟁 설비 일정에 함께 좌우된다

상단 MTPA, 하단 % | 2025년 말–2030년 말 | [S3][S9][S12][S13][S16–S21] | 2026-09-30. 글로벌 가동·승인 설비 목록에 일정과 명목용량을 반영한 집계. 미래 빗금·점선은 일정 기반 전망이며, 생산량·매출 점유율이 아니다.

[Analysis] 기본 일정대로 가동하면 글로벌 FLNG 용량은 현재 16.8 → 2028년 말 33.5 → 2030년 말 37.9 MTPA로 늘어난다. Golar의 가동 용량 비중은 현재 16.1%에서 2028년 25.7%로 올라가고, Delfin 1이 추가되는 2030년에는 22.7%로 낮아진다. 제4호기가 2030년에 가동된다는 별도 가정을 적용하면 글로벌 용량은 41.4 MTPA, Golar 비중은 29.2%가 된다.

[Analysis] 설비 용량에서 높은 비중을 가진다는 사실은 실행 경험과 규모를 보여준다. 그러나 Eni·Petronas처럼 가스전과 FLNG를 함께 보유하는 사업자가 포함되어 있어, 이 비율이 외부 고객 대상 FLNG 임대시장의 점유율이나 신규 계약 협상력을 직접 뜻하지는 않는다. 제4호기의 투자 매력은 경쟁사 증설량에 더해 인도 시점, 가스 공급 준비도와 장기 사용료 조건으로 판단해야 한다.

집계 주석: ① IGU의 2025년 말 16.6 MTPA에서 Gimi 프로젝트 용량 2.5를 회사 선박 명목용량 2.7로 맞춰 16.8로 조정했다. ② Hilli는 카메룬과 아르헨티나에 중복 계산하지 않고 2.4로 통일했다. ③ Nguya는 2025년 가스 투입 후 2026년 2월 첫 LNG 선적을 기준으로 IGU 기초 목록에 추가했다. ④ Cedar는 계약 용량 3.0 대신 최신 공시의 명목용량 3.3을 썼다. ⑤ Coral North는 Eni의 2028년 완료 목표를 연말 가동 가정으로 반영했다; IGU의 2029년 가동 기준으로 미루면 2028년 글로벌 용량은 29.9 MTPA, Golar 비중은 28.8%이며 2030년 합계는 같다. ⑥ Genting·Cap Lopez는 IGU의 2027년을 사용한 일정 가정이다. Genting의 최신 발표에는 육상 가스 처리설비와 금융 준비 과제가 남아 있다. ⑦ 운전 중 설비의 일상 정비·가동률은 차감하지 않으며, 신규 FID·증설·폐쇄에 따라 전망은 달라진다. ⑧ 육상에 설치하는 Altamira FLNG 2와 아직 FID 이전인 Delfin 후속호기는 기본 집계에서 제외한다. 세부 출처와 설비별 단계는 data/flng_projects.csv에 기록했다. [S3][S9][S12][S13][S16–S22]

FLNG 발주 수요와 설비 공급

수요는 가스전 개발사의 수출 투자 결정에서 생긴다. 가스전 규모가 중형이거나 해안 접근·육상 인허가가 어려우면 FLNG가 육상 액화공장의 대안이 된다. IGU 집계에서 2025년 승인된 FLNG 9.6 MTPA는 아르헨티나 Southern Energy 6.0 MTPA와 모잠비크 Coral North 3.6 MTPA다. 북미에는 제안 단계 용량이 많지만, 172 MTPA 전체를 확정 발주 또는 Golar의 수주 가능 물량으로 볼 수는 없다. 고객은 가스 공급, LNG 판매계약, 프로젝트 금융, 단위 원가와 가동 시점을 함께 비교한다. [S12]

공급은 운영 실적을 가진 FLNG와 새로 건조할 설비로 나뉜다. 2025년 말 실제 가동 설비는 8기였다. Eni의 Congo Nguya 2.4 MTPA가 2026년 첫 선적을 했고, Delfin은 미국의 첫 FLNG 4.4 MTPA에 2026년 6월 최종투자결정(FID)을 내렸다. 이처럼 Eni·Delfin 등 개발사도 자체 설비와 EPC 파트너를 통해 공급을 늘린다. Golar의 3.5 MTPA 제4 FLNG는 2029년 말 인도를 목표로 선제 발주한 계약 전 공급능력이다. 단기간에 필요한 고객에게 일정상 이점이 될 수 있으나, 최종 가치는 확보할 장기 사용료와 건조·금융 비용의 차이로 결정된다. [S3][S12][S13][S14]

LNG 시장의 물량 증가와 FLNG 사업자의 가격 결정력은 별개다. 2025년 세계 LNG 액화능력은 524.5 MTPA이고 2025년 전체 액화 프로젝트 FID는 68.4 MTPA였다. 이 물량의 대부분은 육상 프로젝트다. IEA는 2026년 중동 차질에도 비중동 신규 공급이 일부 상쇄하고 높은 LNG 가격이 아시아 수요를 억제한다고 전망한다. 중기 신규 LNG 공급은 Golar의 가격 연동 수익을 낮출 수 있지만, Hilli·Esperanza의 고정 사용료는 LNG 가격보다 계약 이행과 가동률의 영향을 더 직접적으로 받는다. [S3][S7][S12]

4.2 선행지표

C7. LNG 교역은 2023–25년에 증가했지만 2026년은 공급 차질과 가격에 민감하다

C7 차트 단독으로 열기 · 2023년 401.4 Mt → 2024년 411.2 Mt → 2025년 437.0 Mt.

Mt/년 | 2023–25년 | [S6] | 2026-09-30. 실제 교역량이며 2026년 전망치는 차트에 포함하지 않았다.

4.3 산업 변화와 기업에 미치는 경로

공급 차질과 신규 공급이 공존한다. IEA는 2026년 비중동 신규 프로젝트와 기존 설비의 증산이 중동 수출 손실을 상당 부분 상쇄할 것으로 본다. 현물 수급이 팽팽할수록 신규 액화 능력의 착수 시점을 앞당기려는 수요가 생긴다. Golar의 제4호기 영업 기회에 긍정적이지만, 계약 요율은 아직 협상 결과에 달려 있다. [S3][S7]

아르헨티나는 가스전보다 수송 인프라가 병목이다. SESA는 Hilli와 Esperanza를 연중 가동하기 위한 약 500km 전용 파이프라인과 압축설비의 EPC를 발주했고, RIGI 투자제도 적격 및 지역 환경영향평가 승인을 확보했다. 두 설비의 EBITDA는 FLNG와 육상 가스 공급이 함께 준비되어야 발생한다. [S3]

조선소 슬롯이 경쟁을 좌우한다. Golar는 2029년 말 인도 예정인 제4 FLNG의 EPC와 장납기 장비를 확보했다. 확정된 계약이 없는 시기의 발주는 고객에게 빠른 공급 일정을 제안하는 장점과 공사비를 선지출하는 위험을 함께 만든다. [S3]

하나증권 LNG 자료가 GLNG 분석에 더하는 내용

비중동 LNG의 공급 가치가 높아졌지만, Golar의 수익 반영 시점은 설비별 COD에 달려 있다. 하나증권의 2026-09-21 「올겨울 패딩 대신 LNG」는 카타르 공급 차질, 아시아·유럽의 물량 확보 경쟁, 미국 LNG 계약 확대를 주요 변화로 제시한다. 아래 그래프는 보고서 도표 15의 수치를 같은 기준으로 다시 그렸다. [S15]

C10. 카타르의 아시아·유럽향 수출 감소는 비중동 대체 공급의 필요성을 높인다

Mt, 3–8월 누적 | 2025·2026년 비교 | 하나증권 도표 15, Reuters 재인용 [S15] | 2026-09-30. 전체 목적지가 아닌 아시아·유럽향 물량이며, 수출 카고 개수와 구분한다.

공급 차질은 2027년 Hilli의 복귀 시점에도 영향을 줄 수 있다. IEA는 중동 차질과 설비 피해·증설 지연으로 2026–30년 누적 LNG 공급손실이 140 bcm에 이를 것으로 추정한다. 이는 같은 기간 예정된 신규 공급 물량의 약 15%이며, 영향은 2026–27년에 집중된다. 이 전망은 연간 액화능력 손실이 아닌 여러 해의 누적 생산 손실이다. [S7][S15]

[Analysis] Hilli가 2027H2에 가동하면 공급 부족의 영향을 받는 기간과 일부 겹치지만, 2028H2 Esperanza의 가격 연동 수익은 그때의 수급을 다시 평가해야 한다. 기본 고정 사용료는 장기계약이 뒷받침하고, 추가 수익은 SESA의 실제 FOB 판매가격이 결정한다. 현재의 아시아 현물가격을 2028년 아르헨티나 FOB 가격으로 고정하면 운임·시점·판매조건 차이를 놓친다. [S3][S7]

육상 LNG의 공급 확대도 함께 진행된다. IEA는 2026년 비중동 신규 프로젝트에서 약 50 bcm, 기존 프로젝트에서 10 bcm 이상의 추가 공급이 발생해 중동 감소분을 상당 부분 상쇄할 것으로 본다. 연간 글로벌 LNG 교역량은 대체로 전년 수준이라는 전망이다. [S7]

[Analysis] 비중동 LNG를 찾는 고객이 늘면 Golar 제4호기의 영업 기회는 확대될 수 있다. 동시에 대형 육상 프로젝트와 다른 FLNG 공급도 늘어나므로, 현재의 가격 강세만으로 제4호기 사용료나 2030년 이후 초과수익을 확정하지 않는다. 고정계약의 COD 진행과 상품가격에 연동된 추가 수익을 따로 추적하는 기존 투자 판단을 유지한다.

출처 주석: 하나증권 도표 15의 물량 합계에서 감소율을 재계산한 값은 88.9%다. 원문 내 요약의 −86%, 카고 개수의 −96%, 물량의 −89%는 지표·서술 기준이 다르므로 차트에는 도표 15의 물량만 사용했다. IEA의 2026년 전망은 호르무즈가 3분기에 정상화되고 피해가 없는 설비가 4분기 초 복구된다는 7월 가정을 포함한다. 9월 리포트의 수출 감소 관측은 이 회복 경로가 지연될 위험을 보여준다. 월별 복구 물량에 대한 새 예측치는 만들지 않았다. [S7][S15]

4.4 Peer와 대체재

[Analysis] 이들 상장사는 FLNG 장기 운영의 완전한 대체 피어가 아니다. 수익 인식·설비 소유권·리스 회계가 달라 PER 하나로 상대가치를 매기기 어렵다. 배수 비교보다 설비별 계약 EBITDA에 미래 투자비와 소수지분을 일치시키는 것이 Golar에는 유용하다.

4.5 경쟁 우위

Hilli는 카메룬에서 8년 동안 회사가 정의한 경제적 가동률 100%를 기록하고 156개 카고를 인도했다. Gimi는 상업운전 첫 1년을 마쳤다. 이는 FLNG의 실행 경험을 입증한다. 다만 제4호기가 Esperanza와 비슷한 계약 수익률로 판매될지는 향후 계약에서 확인된다. [S3]

5. Financials

한 줄 요약: 2025년 매출 증가와 2026년 Gimi의 이익 확대는 실적이지만, GAAP 순이익과 당기 FCF는 아직 완공 후의 현금창출력을 보여주지 못한다.

2021–25년 [S1][S2], 2026H1 [S3]. 2026H1 설비지출은 개발 $238.0m과 Hilli $36.4m의 합계만 반영했으므로 FCF는 상한에 해당한다. 2021–22년에는 사업 처분 및 대규모 파생·투자 평가손익이 포함되어 당시 영업이익을 현재 수익력으로 외삽하지 않는다.

최근 8개 분기의 매출과 조정 EBITDA는 각각 2024Q3 64.8m/59.0m, Q4 65.9m/59.2m, 2025Q1 62.5m/40.9m, Q2 75.7m/49.3m, Q3 122.5m/83.4m, Q4 132.8m/91.0m, 2026Q1 137.6m/105.6m, Q2 130.5m/127.4m이다. Gimi의 2025년 6월 COD 이후 수익이 늘었고, Hilli의 카메룬 계약 종료 이후 분기별 구성은 다시 달라진다. [S3][S4][S9]

2026년 6월 말 회사 정의의 계약차입금 2.682bn *  * 과현금 * *0.908bn의 차이는 1.774bn *  * 이다.같은시점연결재무제표의유동 · 비유동장부차입금합계는약 * *2.675bn으로, 계약차입금과 범위·측정 기준이 조금 다르다. 전환사채 $575m은 차입금에 포함되어 있으므로 기본주식수 가치에서는 한 번만 차감한다. [S3]

2026년 9월 24일 회사는 2031년 만기 무담보 채권 500m * *,연7.537.5m이다. [S5]

6. Valuation

한 줄 요약: 현재 주가는 완공 이후 고정계약 수익의 상당 부분을 인정하며, 건조·자금조달과 가격 연동 수익이 기대수익의 분기점을 만든다.

6.1 현재 멀티플

2026-09-29 48.23와102.1m주를사용한시가총액은 * *4.924bn이다. 2026-06-30 경제적 순차입금 1.774bn을더한EV는 * *6.698bn이다. 2025 조정 EBITDA $264.6m 대비 EV/EBITDA는 25.3배이고, 2026H1 조정 EBITDA를 단순 연율화한 $465.9m 대비 14.4배다. Hilli의 가동 중단과 Gimi의 계절성이 있어 후자는 연간 이익 추정치가 아니다. [S1][S3][S8]

2025 GAAP 희석 EPS $0.60에 대한 역사적 PER은 약 80배, 2026년 6월 말 지배주주 자본 $1.943bn 기준 PBR은 약 2.5배다. 판매형 리스와 파생상품 평가 때문에 PER의 설명력이 낮다. 2026–27년 동일 정의의 시장 컨센서스와 5년 Forward PER 계열은 부록 B에 정리했다. [S1][S3][S8]

6.2 가격의 내재 기대

[Analysis] 2029년 이후 회사 귀속 계약 조정 EBITDA의 출발점은 Hilli $285m + Esperanza $400m + Gimi의 회사 제시 연간 조정 EBITDA 약 $151m − 본 분석 기업 공통비 가정 $40m = 약 $796m이다. Gimi의 $151m은 계약 체결 당시의 회사 예상치이며, 최근에는 잔여 19년간 회사 몫 순이익 잔고 약 $2.9bn을 제시했다. 운영비와 회계 처리에 따라 실제 연결 조정 EBITDA와 달라질 수 있다. 제4호기와 가격 옵션은 기본식에서 제외한다. [S3][S11]

정상화 EV/EBITDA를 10배, 추가 건조 순차입금 발생 후 순차입금을 $2.6bn으로 놓으면, 현재 주가가 요구하는 정상화 EBITDA는 약 $752m이다. Base $796m의 약 95%에 해당한다. EV 배수는 2027–28년 건설 기간의 시간가치를 생략하므로 이 숫자만으로 할인 여부를 결론 내리지 않는다.

보수적인 20년 유한수명 역DCF 점검에서는 2029년을 첫 완전가동 연도로 두고, 2029–48년 매년 동일한 회사 귀속 비차입 FCF, 10% 할인율, 잔존가치 0, 2028년 추가 자기자금 지출 $0.8bn을 가정했다. 현재 가격을 맞추는 연간 FCF는 약 $1.046bn이다. 고정계약 EBITDA $796m을 웃돌기 때문에 이 틀에서는 가격 연동 수익·제4호기 계약·잔존가치 중 적어도 일부의 기여가 필요하다. 이는 사용 수명과 투자비를 보수적으로 둔 민감도 분석이며, GAAP 매출 CAGR 또는 OPM을 확정하는 역산은 아니다.

6.3 시나리오

분석상 가정. 미래 순차입금은 현재 $1.774bn을 기초로 잔여 건조비, 프로젝트 차입, 영업현금과 배당의 순효과를 포괄하는 시나리오 변수다. 제4호기의 $2.45bn 예산과 미계약 수익은 세 시나리오의 EBITDA·순차입금에 넣지 않았다. 회사가 해당 지출을 계속 확정할 경우 별도의 옵션 및 금융부담 평가가 필요하다. 전환가격을 넘는 Bull에서는 약 10m주의 추가 전환 가능성을 고려해야 하며, 주식 전환 시 $575m 채무 제거도 동시에 반영해야 한다.

상방/하방 비율은 ($88.15 − 48.23)/(48.23 − $22.53) = 1.55배다. 숫자의 큰 폭은 배수·순차입금·가동 시점의 불확실성을 보여준다. 특히 계약 EBITDA의 합을 연결 EBITDA·현금흐름으로 곧바로 치환하면 가치가 과대계산된다.

7. Investment Checklist

결론: 확정 장기계약과 운영 경험은 강점이며, 대규모 성장 CAPEX와 비대칭적인 일정 위험이 주식의 질을 낮춘다.

Rubric 해석: 성장 CAPEX로 의도한 FCF 적자는 항목 1의 기계적 0점에 해당한다. 산업 구조의 2점은 최종 LNG 시장이 공급과잉과 무관하다는 뜻이 아니라, FLNG 프로젝트 수주 시장의 실행 장벽과 장기 계약을 반영한다.

8. Catalyst & Risk Calendar

결론: 2027–28년에는 계약 가동을 확인하고, 그보다 앞서 2026–27년에는 가스 공급 인프라와 자금 조달의 진행률을 봐야 한다.

9. Management & Governance

결론: Karl Fredrik Staubo CEO 체제의 Hilli 장기 운영과 Gimi 가동은 실행 이력을 제공하지만, 새 대규모 선박의 자본배분 성과는 가동 후 확인된다.

Golar는 2025년 자사주 약 3.6m주를 144m *  * 에매입 · 소각했고분기당주당 * *0.25를 배당해 왔다. 동시에 2025년 $575m 전환사채와 $500m 일반 무담보채를 발행했고, 2026년 9월 추가 $500m 채권을 가격 확정했다. 배당과 매입의 지속성은 투자비와 이자비용을 뺀 현금흐름으로 평가해야 한다. [S1][S3][S5][S9]

회사는 SESA와 전용관 사업에 각각 10%를 보유한다. 설비 제공자이면서 고객 프로젝트의 소수주주이므로 가격 상승의 몫을 얻지만, 아르헨티나 프로젝트가 지연될 때 지분 가치와 사용료가 같은 방향으로 흔들릴 수 있다. [S3]

10. Additional Considerations

결론: 리스 회계와 전환사채의 분모 선택이 Golar의 밸류에이션을 크게 바꾼다.

• Gimi 판매형 리스의 원금 상환분은 GAAP 매출에 잡히지 않지만 회사는 이를 조정 EBITDA에 더해 설비의 청구 현금수익을 보여준다. 회사 지표와 GAAP 지표를 합산하지 않는다. [S3]
• Hilli의 유가·TTF 연계 파생상품은 실현액과 미실현 평가액이 다른 시점에 반영된다. 2026Q2 실현이익 약 $37m과 미실현 손실 약 $38m을 각각 구분한다. [S3]
• 2025 전환사채를 주식으로 전환하는 시나리오에서는 약 10.0m주를 더하고 원금 $575m을 순차입금에서 빼야 한다. 기본 시나리오는 보통주 102.1m주와 채무를 유지한다. [S1]

11. Monitoring Dashboard

결론: 상업운전과 현금 부담을 함께 확인하는 지표가 단기 LNG 가격보다 중요하다.

Key Questions: Hilli의 개조·입항 일정은 유지되는가? 전용관 금융과 가스 공급 계약은 두 설비의 COD와 맞물리는가? 제4호기의 사용료가 $2.45bn 투자에 충분한 수익률을 제공하는가?

12. Update History

2026-09-30 09시 — COD 용량·글로벌 비교·Inbox LNG 자료 반영

[가동 용량] 기존 발주·전환 포함 12 MTPA 이상 → 실제 가동 단계 2.7 MTPA와 계약 COD 후 8.6 MTPA, 제4호기 3.5 MTPA를 분리 → 2029년 인도를 COD로 읽지 않도록 C8·C9 추가. [산업 수급] 기존 LNG 교역·FLNG 승인 물량 분석 → 하나증권의 카타르 수출 감소 관측과 IEA 누적 공급손실 전망 추가 → 비중동 공급 기회와 경쟁 증설을 함께 평가한다.

• 중요도: 중간. 원천 등급: Golar A, IGU·IEA B, 경쟁사·EPC 공시 C, 하나증권 D.
• 영향 섹션: §3.1, §4.1, §4.3, Monitoring Dashboard, 데이터·출처·QA 부록. C8–C10 및 CSV 3개 추가.
• 체크리스트: 13/20 → 13/20. 기존 Thesis·가치평가·판정의 확실성(중간) 유지.
• Dashboard: 기존 Hilli·Esperanza COD 🟢, 제4호기 사용계약 🟡 유지. 현재 용량·예정 용량 KPI를 추가했다.
• 실적 영향: 일정 유지 시 Hilli·Esperanza 고정 EBITDA 합계 연 $685m의 가동 단계로 진행; 용량 그래프 자체는 새로운 이익 추정이 아니다.
• 처리 원자료: 02_Inbox/에너지_올겨울_패딩_대신_LNG_SK이노베이션,_SK가스,_포스코인터내셔널,_한국가스공사,_벤처글로벌,_셰니어에너지.pdf, 하나증권 2026-09-21, pp. 5–12 중심. 원자료는 Inbox에 유지.
• 추가 확인: Hilli 개조·가스 공급 일정, Esperanza COD, 제4호기 용선·COD, Genting·Cap Lopez 및 Coral North 상업운전 일정.

2026-09-30 — FLNG 산업 분석·차트 보완

FLNG의 기능과 FSRU·LNG 운반선과의 차이를 정의하고, IGU의 가동 16.6 MTPA·승인 18.9 MTPA·제안 단계 172 MTPA를 구분해 발주 수요와 경쟁 공급을 보강했다. C7의 연도축 중첩을 고쳐 2023–25년 교역량을 다시 그렸다. 가치평가와 체크리스트 점수는 변경하지 않았다.

2026-09-30 — 신규 보고서

2021–25년 20-F와 2026H1 6-K, 2026Q2 발표, 2026-09-24 채권 가격결정, IGU·IEA 수급 자료를 반영했다. 기존 보고서의 판정 변경은 없다. 핵심 판단은 장기 계약 확대와 건설 기간의 자본 소요를 함께 평가한 13/20이다. 2026-09-29 기준 Inbox에는 GLNG 자체 자료가 없었고, LNG 산업 관련 증권사 자료는 직접적인 FLNG 계약 검증 자료로 사용하지 않았다.

부록 A. 데이터와 산식

추가 데이터: data/flng_projects.csv(프로젝트 용량·단계·일정), data/flng_capacity_schedule.csv(시점별 합계·용량 비중), data/lng_context.csv(LNG 산업 관측·전망). C8–C10은 이 CSV에서 생성하며, 재생성 스크립트는 data/generate_flng_charts.py다.

추가 산식: 글로벌 2025년 말 = IGU 16.6 + Gimi 정의 조정 0.2 = 16.8. 현재 = 16.8 + Nguya 2.4 − Hilli 2.4 = 16.8. 2027년 말 = 16.8 + Hilli 2.4 + Tiga 2.0 + Genting 1.2 + Cap Lopez 0.7 = 23.1. 2028년 말 = 23.1 + Esperanza 3.5 + Coral North 3.6 + Cedar 3.3 = 33.5. 2030년 말 = 33.5 + Delfin 4.4 = 37.9. 제4호기 가동 가정에서는 분자와 분모에 모두 3.5를 추가해 12.1 / 41.4 = 29.2%로 계산한다.

주요 재계산: 2025 FCF = CFO 470.929 − 설비 개발 853.361 − Hilli 29.929 − 선박 취득 12.000 = −424.361m. 2026H1 FCF 상한 = 143.685 − 237.971 − 36.445 = −130.731m. Base 시가총액 = 48.23 × 102.1m = 4.924bn *  * .Base가치 = (796×10−2,600)/102.1 =  * *52.50/주. [S1][S3][S8]

부록 B. Sources 및 자료 한계

| S15 | 하나증권, 「올겨울 패딩 대신 LNG」, 윤재성·유재선·김시현, 2026-09-21, pp. 5–12, 도표 15 | D | https://drive.google.com/file/d/10SUKgggn78Rqo4CnKuiF9Dr3soias3mh/view | | S16 | Eni, Coral North FID 2025-10-02·Hull Launch 2026-01-16; 3.6 MTPA, 2028년 목표 | C | https://www.eni.com/en-IT/media/press-release/2025/10/pr-eni-announces-final-investment-decision-mozambique-coral-north-project.html ; https://www.eni.com/en-IT/media/press-release/2026/01/eni-announces-hull-launch-coral-north-flng.html | | S17 | Pembina, 2026Q2 Interim Report, 2026-08; Cedar 3.3 MTPA, late-2028 | C | https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1546066/000154606626000064/q22026interimreport.htm | | S18 | Genting Berhad, 2026Q2 press release, 2026-08-20; FLNG 81% 공정 및 육상·금융 과제 | C | https://www.genting.com/wp-content/uploads/2026/08/GENT_2Q2026_PressRelease.pdf ; https://www.genting.com/energy | | S19 | Delfin Midstream, FLNG 1 FID, 2026-06-03; 4.4 MTPA, 2030년 생산 목표 | C | https://www.globenewswire.com/news-release/2026/06/03/3306350/0/en/delfin-midstream-announces-5-billion-final-investment-decision-for-first-flng-vessel.html | | S20 | JGC, Petronas nearshore FLNG EPCC 수주, 2023-01-06; 2 MTPA, 2027년 완료 계획; IGU 2026과 대조 | C | https://www.jgc.com/en/news/2023/20230106.html | | S21 | Lloyd’s Register, Perenco Cap Lopez FSU 개조, 2026-08-19; IGU 2026의 0.7 MTPA·2027년과 대조 | C | https://www.lr.org/en/knowledge/press-room/press-listing/press-release/2026/lloyds-register-supports-lng-carrier-to-fsu-conversion-for-perenco-offshore-gas-project/ | | S22 | NFE, FLNG 2 loan announcement, 2024-07-23; 육상 Altamira 설치 방식 | C | https://ir.newfortressenergy.com/news-releases/news-release-details/new-fortress-energy-announces-closing-700-million-loan-second |

정량 자료 한계와 확보 경로: ① 동일 기준일의 2026–27년 매출·EPS 컨센서스와 3개월 전 수정치, 5년 12M Forward PER·EV/EBITDA 시계열: 회사 IR·SEC 20-F 및 공개 가격 자료를 조사했으나 EPS 컨센서스 시계열이 없어 밴드를 계산하지 않았다. 대체지표는 2025 실적 배수와 계약 EBITDA를 적용한 역산이며, 이익의 시점과 리스 회계가 다르다. LSEG/Bloomberg/FactSet의 일자별 컨센서스와 가격이 있으면 C6 및 동기화된 피어표를 확정할 수 있다. ② FLNG 프로젝트만의 수주 가능 시장·피어 3–5개사의 동일 정의 Forward 배수: IGU의 제안 단계 FLNG 172 MTPA는 수주 확률을 반영하지 않은 개발 후보의 설계용량이며, 세계 LNG 교역량 437 Mt도 직접적인 FLNG 발주액이 아니다. 프로젝트별 가스 공급·구매계약·FID·설계용량을 추적해야 Golar의 수주 가능 시장을 추산할 수 있다. 피어 Forward 배수는 같은 기준일의 컨센서스와 주가 데이터가 필요하다. ③ 2026–27년 GAAP 손익 전망과 분기 GAAP 영업이익 12개 연속 비교: 20-F와 분기 실적을 조사했으나 Gimi 판매형 리스와 Hilli 재배치로 계약 EBITDA를 회계상 매출·OPM으로 변환할 전제가 부족하다. 대체지표는 회사 조정 EBITDA 12개 분기이며 리스 원금 성격을 포함한다. 분기 6-K 원표의 GAAP 항목 전체 추출과 2026–27년 회계 조정 가정이 있어야 복원된다. ④ 유동성의 3개월 평균 거래대금과 52주 범위는 시점 일치 가격 원자료를 별도로 수집해야 한다. 일일 종가·거래량과 기본주식수로 계산하면 된다.

부록 C. 발행 전 QA

• 2025 사업부 매출 합계 $393.522m, 2026H1 합계 $268.033m과 연결 매출 일치

• 주가·기본주식수·EV·순차입금·시나리오 산식 재계산

• USD million 단위와 기준일 통일; 예측과 실적 분리

• 본문 재무 수치와 CSV 비교

• C1, C2, C4, C5, C7 생성; C3는 리스 회계를 반영한 조정 EBITDA/매출 대체 차트

• C6, 동일일 피어 Forward 배수, 2026–27년 컨센서스 및 12분기 GAAP 영업이익: 부록 B의 확보 경로 참조

• 전환사채의 기본주식수·채무 및 Bull 희석 가능성 구분

• Catalyst와 Bear 가정의 중복 기술 최소화

• C8–C10 추가: CSV 합계·비중·하나증권 물량 감소율 재계산, 실적·일정·추가 가정 구분

• Hilli 중복 산입 제거, 제4호기 인도·COD 구분, 글로벌 명목용량의 정의 차이·일정 차이 주석

• 신규 차트 PNG 확인 및 standalone HTML 이미지 내장