HD건설기계 (267270)

분석 기준일 2026-09-29 · 재무 단위 억원 · 주가 기준 2026-09-28 종가

비교 범위: 2021–2025년은 합병 전 HD현대건설기계 연결 법적 실적, 2026년부터는 HD현대인프라코어와 통합한 HD건설기계다. 2026E–2027E의 연간 값은 네 증권사 전망의 중앙값이며 감사 수치 또는 회사 가이던스가 아니다. 서로 다른 범위의 두 시계열 사이에 성장률을 계산하지 않는다. [S1–S8]

0. Snapshot

한 줄 결론: 장비 판매와 엔진 이익이 동시에 개선됐지만, 상반기 현금전환을 확인했으며, 2027년 엔진 증설 수익률을 검증해야 현재의 이익 상향을 지속 이익으로 평가할 수 있다.

확인 수준: 2Q 공식 IR과 DART 반기 연결 재무제표를 대조했다. 회사의 2025 비교치는 합병을 가정한 미감사 내부 자료다. 2026–27 전망은 D등급 증권사 추정치다. [S25–S27]

1. Current View

한 줄 결론: 가격은 2027년 실적 상향을 일부 반영하며, 현재 차이를 만드는 변수는 장비 성장의 지속성보다 확인된 현금전환의 지속성과 엔진 이익의 반복성이다.

Investment Thesis

1. 지역과 제품 믹스의 동시 개선. 2Q26 통합 매출 24,342억원, OP 2,489억원, OPM 10.2%; 신한 재구성 기준 중동·아프리카 +51.4%, 유럽 +26.2%, 중남미 +29.9% YoY. [S4–S5]
2. 엔진의 이익 기여. 2Q26 엔진 매출 3,861억원, OP 591억원, OPM 15.3%는 회사 공식 사업부 관리 기준이다. 고객별 계약·판매량은 미확인이다. [S5–S7]
3. 현재 가치는 실행 확인에 민감. 129,000원에서 네 증권사 2027E EPS를 적용한 PER는 7.4–10.0배지만, 2026년 6월 말 회사 공시 순차입금은 9,373억원이다. 연말 증권사 전망은 순현금 8,318억원부터 순차입금 1조1,400억원으로 벌어져 모델 정의와 현금 창출 가정의 검증이 필요하다. [S5–S9]

상방/하방 비율: (216,000−129,000)/(129,000−96,000) = 2.64배. 확률 가중 수익률이 아니다.

Variant Perception

Thesis를 바꿀 핵심 변수

확인 수준: 2027 컨센서스는 9/4 흥국의 인용치다. 6월 말과 9월 말 동일 제공처의 3개월 변화는 확인불가 — 시도: 4개 리포트·IR 자료실 / 대체지표: 신한의 EPS 수정(+11.2%, 같은 기관의 2026–27 평균, 업계 컨센서스가 아님) / 확보 경로: FnGuide 동일 기준일 추정치 이력. [S5]

2. Financial Dashboard

한 줄 결론: 2026년 합병 경계 뒤의 실적 규모와 마진 상승은 확인됐으나, 전후 막대를 같은 범위의 성장으로 읽을 수 없다.

C1. 기존 법인 이익률은 둔화했고 통합 회사 전망은 다른 사업 범위에서 높아진다

단위: 억원 | 기간: 2021–2025 기존 법인 A, 2026E–2027E 통합 4개 리포트 중앙값 | 출처: [S1, S2, S5–S8] | 기준일: 2026-09-29 | 옅은 빗금 = 추정치; 2025–2026 간 성장률 산출 금지.

C2. 법적 실적의 마진 둔화와 통합 전망의 리셋을 분리한다

단위: % | 기간: 2021–2027E | 출처: [S1, S2, S5–S8] | 기준일: 2026-09-29 | 단절선 = 합병; 순이익률 분자는 지배지분순이익.

C3. 합병 후 두 분기의 매출·마진은 상승했지만 이전 10분기와 규모가 다르다

단위: 억원(막대), %(선) | 기간: 3Q23–2Q26 | 출처: [S1, S3, S4, S15] | 기준일: 2026-09-29 | 점선 경계 이전은 기존 법인, 이후는 통합.

C4. 장비가 제품 총액을 주도하며 내부거래 제거 후 연결 매출이 된다

단위: 억원 | 기간: 1Q25–2Q26 회사 관리 기준(2025 미감사 프로포마) | 출처: [S25] | 기준일: 2026-09-29 | 제거 금액은 0선 아래; 제품별 매출 반올림 오차 가능.

C4b. 중동·아프리카 장비 매출은 2Q26에 가장 크게 확대됐다

단위: 억원 | 기간: 1Q25–2Q26 | 출처: 회사 공식 IR [S25] | 기준일: 2026-09-29 | 2025 미감사 프로포마, 각 지역 반올림 합계와 장비 제품 매출은 1–2억원 차이.

C5. 기존 법인의 단순 FCF는 2025년에 216억원으로 축소됐다

단위: 억원 | 기간: 2021–2025 기존 법인 | 출처: [S1, S2] | 기준일: 2026-09-29 | FCF = 영업활동현금흐름 − 유형자산 취득; 합병 후 FCF를 대신하지 않는다.

C6 대체: 과거 법인의 연간 후행 PER 범위는 12개월 선행 PER 밴드가 아니다

단위: 배 | 기간: 2021–2025 | 출처: [S6] | 기준일: 다올 2026-07-29 | 연간 고·평균·저 후행 PER의 증권사 표. 필수 12M Forward PER 밴드 미생성 사유는 §6.1·부록 C 참조.

확인 수준: C1–C5·C7은 CSV를 입력으로 생성했다. C4는 회사 공식 제품·지역 관리 자료로 정정했다. C6은 정의가 다른 대체 차트다. [S25–S27]

3. Business Model

한 줄 요약: 회사는 현대·디벨론 두 브랜드 장비와 설치 기반의 부품, 산업·발전·방산용 엔진을 제조해 딜러와 기관 고객에 팔며, 판매량·믹스·환율·재투자가 이익을 좌우한다. [S3–S8]

3.1 사업 구조

[Analysis] 제품 분류와 2025 프로포마 비교치는 회사의 내부 관리 기준이며 2025 수치는 미감사다. 엔진 OP 591억원·마진 15.3%, 건설기계(장비+부품) OP 2,006억원·마진 9.9%는 공식 IR 기준이다. 엔진 매출은 내부거래 제거 전이고 연결 조정 −734억원을 별도 표시한다. [S25]

3.2 가치사슬과 돈의 흐름

회사 공급가/최종 소비자가: 확인불가 — 시도: 회사 IR 자료실·2025 사업보고서·인박스 4개 리포트 / 대체지표: 연결 OPM 10.2%, 엔진 사업부 OPM 15.3%는 가격 비율이 아니며 유통마진을 추정할 수 없음 / 확보 경로: 동일 모델의 회사 출고가·딜러 소매가·할인율 및 임대 계약 자료. [S1, S4–S8]

3.3 매출 공식

3.4 매출 인식과 유통재고

[Analysis] 장비와 부품 매출의 회사→딜러 출하(sell-in)와 딜러→최종 고객 판매(sell-through)가 벌어질 수 있다. 2026 합병 회사의 딜러 재고·분기 선적 컷오프를 확인하지 못해 QoQ 매출을 최종 수요 증가와 동일시하지 않는다. 회사가 재작성한 1Q26·2Q26 매출은 각각 전년 동종 범위 대비 +22.1%·+18.2%, OP는 +88.3%·+91.9%다. 2025 비교치는 미감사다. [S25–S26]

유통재고·선적 일회성 조정: 확인불가 — 시도: 2026 Q1/Q2 공식 보도·IR 자료실·인박스 리포트 / 대체지표: 지역별 매출 증가율 및 미국 민간 비주거 건설지출(§4.2), 장비 소매 판매와 재고를 직접 측정하지 못함 / 확보 경로: 딜러별 도매 출하·소매 등록·재고 주수 또는 회사 월간 retail KPI. 반복 부품 수요가 존재하나 총매출 내 교체·반복 수요 비율도 미공시다. [S3–S8, S14]

3.5 비용 구조와 영업레버리지

[Analysis] 신한의 전분기 OP 증가 요인 중 물량·믹스 +615억원, 가격·판촉 +72억원, 환율 +552억원과 1Q 일회성 비용 약 150–160억원의 기저가 있다. 항목은 전체 분기 OP 증감의 완전한 reconciliation이 아니며, FX 민감도를 환율 1%당 552억원으로 해석할 수 없다. [S5]

3.6 재투자와 자본수익률

ROIC: 확인불가 — 시도: 2023·2025 사업보고서의 기존 법인 재무와 네 증권사 통합 추정 / 대체지표: 기존 법인 CFO/OP 및 단순 FCF, 인수 자산·영업권과 합병 후 투자자본을 반영하지 못함 / 확보 경로: 합병 회사 2026 연결 투자자본·세후영업이익·취득자산 배분 및 5개년 양사 재작성 재무. [S1, S2, S5–S8]

Key Earnings Drivers: ① 장비 출하·중대형 믹스, ② 엔진 제품별 인증·매출·마진, ③ 환율과 판촉·운전자본. 1% 변수 민감도는 출하 대수·기종별 ASP·환헤지 정보가 없어 계산하지 않는다.

확인 수준: 회사 공급가·딜러 가격·출하 대수·원가 고정비 비율과 통합 ROIC는 자료 공백이다.

4. Industry & Competition

한 줄 요약: 글로벌 장비 시장은 2025년 완만하게 회복했지만, 지역별 격차가 크고 중국 제조사의 공급 경쟁이 시장 전체 성장률보다 중요하다. [S10–S13]

4.1 시장 구조

[Analysis] 남미의 달러 TAM과 중국·인도의 대수는 동일 단위가 아니다. 글로벌 약 108만대는 2024년 당시 전망으로 실제 집계와 다를 수 있다. 독립 출처 CECE는 유럽 증감률을 교차검증하지만 같은 범위의 글로벌 TAM 금액을 제공하지 않는다. 회사의 지역별 장비 판매 대수가 없어 TAM 대비 점유율을 계산할 수 없다.

동일 정의 TAM 2개와 점유율: 확인불가 — 시도: OHR 글로벌·지역 공개 요약, CECE 연간 보고서 및 회사 IR / 대체지표: OHR 2024 글로벌 예상 108만대와 2025 +2%, CECE 유럽 +4.6%; 서로 지역·연도가 달라 한 쌍의 동일 정의 추정치가 아님 / 확보 경로: OHR Global Market Report 원표, CECE 기종별 판매 대수 및 회사 동일 기종·지역 출하량. [S10–S13, S19]

4.2 수요 선행지표

C7. 미국 민간 비주거 건설지출은 2026년 7월까지 전년 수준 아래에 있다

지표: 미국 민간 비주거 건설기성액, 계절조정 연율 US$bn | 기간: 2025-01–2026-07, 2026-09-01 공표된 개정 시계열 | 출처: U.S. Census [S14] | 2026-07 755.169 vs 2025-07 781.119, −3.3% YoY. 장비 주문량이 아닌 광의의 지출 대체지표.

[Analysis] 이 미국 지표의 약세와 신한의 2Q26 신흥시장 장비 매출 확대는 양립한다. 미주 전체 또는 글로벌 장비 시장을 이 지표 하나로 대표하지 않는다. AEM/CECE 공개 장비 월간 세부 판매량은 회원 접근 또는 그래프만 제공돼 직접 수치로 재구축하지 못했다. [S5, S10, S14, S21]

4.3 주요 산업 변화

• 지역 회복의 비대칭: OHR 2025 글로벌 +2%, 중국 +11%, 인도 −6%, 남미 +1%; CECE 유럽 +4.6%. 회사의 지역 믹스에 따라 산업 평균과 다른 실적을 낼 수 있다. [S10–S13, S20]
• 공급 경쟁: OHR에 따르면 2025 중국 생산 486,575대, 내수 판매 220,095대로 해외 판매 압력이 있다. 생산·판매 품목과 수출 재고의 정의가 달라 둘의 차이를 순수 수출량으로 계산하지 않는다. [S13]
• 엔진 수요: 데이터센터 발전, 방산, 유전가스 등은 잠재 고객군이다. 37L 엔진의 2027년 고객 검증과 77L 확장은 확정 주문량을 의미하지 않는다. [S5–S8]

4.4 기술 / 규제 / 정책

4.5 Peer 비교

기준일: 대신증권 2026-09-04 표의 동일 스냅샷 [S8], 당시 HD 주가 140,000원. 9/28 현재 HD 배수는 §6의 별도 계산. 기업별 회계연도·환율·제품군 차이와 12M Fwd vs 특정 연도 EPS 차이에 유의.

해외 비중·동일일자 Peer EV/EBITDA: 확인불가 — 시도: 대신·신한 인박스 Peer 표, 회사별 IR 개요 / 대체지표: 동일 스냅샷 매출 성장·OPM·PER·PBR 5개사; 해외 비중·EV/EBITDA 부재 / 확보 경로: Bloomberg/DataGuide 동일 9/4 기초 매출·EV·EBITDA와 각사 지역별 매출 공시. [S5, S8]

4.6 경쟁 우위와 해자

판정: 경쟁력은 있으나 지속 가능한 해자는 미검증. 가격 인상 후 판매량·시장점유율, 5년 통합 ROIC와 인증 기반 고객 유지율이 필요하다.

5. Financials

한 줄 요약: 2026년 상반기 통합 법인의 CFO 3,933억원과 단순 FCF 2,494억원이 확인됐고, 기말 순차입금은 9,373억원이다. 연간 지속성은 추가 확인이 필요하다.

5.1 연간 실적

A: 기존 HD현대건설기계 공식 연결 [S1–S2]. E: 신한 7/30·다올 7/29·흥국 9/4·대신 9/4의 항목별 중앙값 [S5–S8]. 2027E의 2026E 대비 성장률도 추정치 간 변동이며 회사 가이던스가 아니다. 주식 수·회계 전제가 다른 EPS는 순이익 중앙값으로 역산하지 않았다.

5.2 분기 실적

전체 법적 12분기(2023Q3–2026Q2)는 data/quarterly.csv와 C3. 2023Q4·2024Q4·2025Q4는 연간−1~3Q 잔차, 억원 반올림 오차 가능. [S1, S3–S4, S15] 2026 법적 전년비는 합병으로 기저가 바뀌었다. 아래 회사 공식 내부 프로포마는 같은 사업 범위의 동종 비교이나 2025 수치가 미감사다. [S25–S27]

회사 1Q·2Q 실적 발표 [S25, S27]. 2025 프로포마 매출의 2Q 발표상 연간 합계는 79,269억원이며, 4Q25 발표의 초기 합산 전망 80,435억원과 1,166억원 차이가 난다. 2025 연간 OP와 FCF까지 감사된 통합 시계열은 없다.

5.3 현금전환과 운전자본

[Analysis] 이 회전일수는 기말 잔액과 기타채권·기타채무를 포함한 거친 대체지표다. 기초·기말 평균의 매출채권·재고·매입채무만으로 계산한 표준 DSO/DIO/DPO와 다르다. 기존 법인 2025 FCF가 216억원에 그친 원인을 통합법인에 그대로 적용할 수 없다. [S1–S2, S8]

통합 현금전환(2026년 1–6월): DART CFO 3,932.8억원, 유형자산 취득 1,439.1억원, 단순 FCF 2,493.7억원, OP 합계 4,396억원 대비 CFO 89.5%. 매출채권 증가 −3,248.7억원과 재고 증가 −843.3억원이 매입채무 증가 +3,079.8억원으로 일부 상쇄됐다. 사업결합으로 인한 현금 유입 4,303.8억원은 투자활동현금흐름에 포함돼 이 단순 FCF에 넣지 않았다. 모두 반기 공시 원문에서 천원을 억원으로 환산했다. [S26]

5.4 재무구조

순차입금 정의: 공식 IR의 17,052−7,679=9,373억원은 차입금에서 현금성자산을 뺀 값이다. DART 재무상태표의 리스부채 1,315.7억원을 더한 광의 순차입금은 10,688.7억원이다. 금융자산의 제한 여부 및 금융보증 등 기타 잠재 의무는 이 산식에서 제외한다. [S25–S26]

6. Valuation

한 줄 요약: EPS 기준 배수는 낮아 보이지만 공식 순차입금은 확인됐지만 연말 순차입금 전망과 현금전환 가정 차이가 커, 역DCF의 결론은 입력 가정에 민감하다.

6.1 현재 멀티플

분모: 상장 보통주 약 4,750만주, 완전희석 주식수 미반영. EV: 9/28 보통주 시총 6조1,275억원(반올림) + 6/30 공식 순차입금 9,373억원; 리스 포함 시 EV는 1,316억원 증가. 현재와 미래 재무상태가 혼합된 민감도다. 2027E 다올–흥국의 주당 EPS, 순이익, 주식수 방식은 동일하지 않다.

5년 12M Fwd PER 밴드: 확인불가 — 시도: 회사 IR·다올·신한·대신 PDF의 밴드 이미지와 표, data/valuation.csv / 대체지표: C6 대체 차트의 2021–25 후행 연간 저·평균·고 PER; 12M Fwd 월별 EPS가 아니며 합병 전 범위 / 확보 경로: DataGuide/FnGuide/Bloomberg의 2021–26 월말 조정주가와 월별 12M Fwd EPS 20개 이상 시점 및 합병 후 기준 재조정. [S5–S8]

6.2 역DCF — 가격에 내재된 기대

[Analysis] Base의 장기 매출 성장 5%·OPM 9%를 넣으면 같은 모델의 EV는 약 7조620억원으로 현재 가정 EV 7조648억원과 거의 같다. 시장 내재 가정은 Base와 유사하다. 이는 감가상각·CAPEX·운전자본을 NOPAT 재투자율 35% 하나로 압축한 설명용 FCFF 모델이다. 합병 후 공식 순차입금·현금흐름이 확인되면 먼저 재계산해야 한다.

6.3 시나리오 분석

상방/하방 비율 2.64배. EPS는 OP에서 기계적으로 나온 값이 아니며 금융비용·세율·지분·희석 가정을 포괄한 독립 시나리오다. 2027 EPS 표본 범위 12,933–17,330원의 양 끝 바깥을 Bull/Bear에 두었다. PER 8–12배는 9/28 표본 2027 배수(7.4–10.0배)와 대신 당시 글로벌 Peer 범위를 참고한 분석 가정이다. [S5–S9]

6.4 Valuation 판단

중립(1점). 상방/하방은 2.0 이상이나, 공식 순차입금 기준 역DCF 내재 CAGR 5.01%는 본 분석의 장기 Base 5.0%와 유사하다. 다올의 순현금 전망을 채택하면 결론이 바뀐다. 낮은 EPS 배수만으로 저평가 판정하지 않는다.

7. Investment Checklist

한 줄 결론: 상반기 통합 현금전환은 부분 평가하고 반복·교체 수요 비중은 분모에서 제외해 총점 10/18이다.

§2.5 형식의 확인불가: ⑩ 수요 구조 — 시도: IR·2025 사업보고·4개 리포트 / 대체지표: 부품 매출 비중 8.0%만 관찰, 장비 교체·정책 수요의 전체 비중을 모름 / 확보 경로: 설치 기반·용도·교체 주기·신규/교체 출하 분리. [S1, S5–S8, S25]

8. Catalyst & Risk Calendar

한 줄 결론: 증설·인증의 매출 전환과 환율·재고의 정상화가 6–18개월 안의 가치 범위를 가른다.

Bear Case는 #3–#5가 동시에 현실화되는 조건부 조합이며 각 위험의 금액을 더해 중복 계산하지 않는다. Bull Case는 #1–#2의 실제 납품과 현금전환을 요구한다.

9. Management & Governance

한 줄 결론: 합병 후 첫 대표의 실행 성과는 상반기 이익에서 보였으나, 증설 투자의 ROIC와 일반주주 환원 성과는 아직 평가 기간이 짧다.

문재영 대표이사는 2026년 3월 선임됐으며 회사의 9월 워크숍 자료에서도 HD건설기계 대표로 확인된다. [S24] 2026년 1월 제시한 매출 8조7,218억원·OP 4,396억원 목표 대비 상반기 OP 합계는 4,396억원(분기 반올림 기준)이다. 달성 자체와 연간 지속 가능성을 구분한다. [S3–S4, S16]

2025 사업보고서 기존 법인의 최대주주는 HD현대사이트솔루션 37.59%; 신한 2026년 7월 표는 특수관계인 포함 37.2%다. 합병 후 발행·소각과 자기주식 변동 때문에 날짜가 다른 지분율을 혼합하지 않는다. [S1, S5] 우선주·메자닌의 권리와 신탁계약에 따른 최종 소각 주식수는 최신 공시 확인 전 확정하지 않는다.

자본배분 평가: 합병 전 연간 CAPEX만으로 군산 투자 수익률을 판정할 수 없다. 경영진의 2024 가이던스(매출 4조120억원, OP 2,638억원) 대비 기존 법인 실제 3조4,381억원, 1,904억원은 각각 약 −14.3%, −27.8%였다. 2026 연초 가이던스 초과 가능성과 함께 과거 미달도 기록한다. [S1, S15]

10. Additional Considerations

한 줄 결론: 합병 회계와 전망치의 서로 다른 순차입금 정의가 저PER 해석의 가장 큰 왜곡 요인이다.

1. 프로포마 vs 법적 비교: 다올의 2Q26 매출 2조4,654억원과 회사 공식 2조4,342억원은 312억원 차이다. 본문 실제치는 회사 발표를 채택하고 다올 표의 비교 재구성치를 합산하지 않는다. [S4, S6]
2. 환율·일회성: 2Q 이익에 FX와 중국 재편 관련 기저, 관세 환급·충당금 환입이 혼재한다. 상세 금액이 조정되지 않아 지속 OPM을 10.2%로 고정하지 않는다. [S5, S7]
3. 유동성·희석: 9/4 3개월 일평균 거래대금 약 420억원과 당시 자기주식 0.9%는 참고치다. 9/28 주식수는 시세 화면과 리포트의 4,792.2만주가 달라, 합병 후 자기주식 소각·발행 변화를 확인해야 한다. [S7, S9]
4. AI 수요 귀속: 아프리카 금광·남미 구리 장비와 데이터센터용 엔진은 각각 잠재 연결 경로다. 지역 매출 전체를 AI CAPEX로 귀속하거나 인증 단계 엔진을 확정 수주로 인식하지 않는다. [S6, S22]

11. Monitoring Dashboard

한 줄 결론: 마진과 엔진의 두 임계값은 분기마다, 현금전환은 2026 연간 원문 공시부터 추적한다.

🟢 기준 충족 · 🟡 미측정/임계 근접 · 🔴 기준 이탈(추세 대체지표는 Thesis 단독 변경 금지).

Key Questions

1. FX·일회성을 제외한 통합 OPM이 8% 위에서 유지되는가?
2. 엔진 인증과 군산 가동이 주문·현금으로 전환되는가?
3. 딜러 재고 수준과 상반기 순차입금 9,373억원의 하반기 변화는 무엇인가?

12. Update History

한 줄 결론: 공식 IR과 DART 반기 원문으로 현금전환과 순차입금을 확정하면서 체크리스트와 역DCF를 다시 계산했다.

2026-09-29 — POLICY v2·TEMPLATE v2 기준 전면 재작성

New Information: 기존판에 없던 합병 전 12분기 원자료, 2026 회사 가이던스, 미국 Census 월간 대체지표, 동일 시점 5개 Peer 표, 후행 PER 참고 차트, 10항목 Rubric 및 임계값을 추가했다. 증권사 2026E·2027E 수치 오류를 원문 기준으로 수정했다. [S1–S24]

• Thesis 영향: 현재의 조건부 긍정 가설을 현금전환 검증 조건으로 명시했다.
• 실적 영향: 2026E OP 표본 중앙값 7,805억원, 2027E 9,722억원; 기존판의 기관별 2026 추정치 오기 수정.
• 추가 확인: 2026 반기 공시 원문, 2025 통합 재작성 분기, 12M Fwd EPS 시계열, 딜러 소매·재고.

2026-09-29 — 공식 2Q IR·DART 반기 공시 대조

New Information: 통합 회사 1H26 CFO 3,932.8억원, 유형자산 취득 1,439.1억원, 단순 FCF 2,493.7억원; 6/30 차입금 17,052억원, 현금 7,679억원, 순차입금 9,373억원. 회사 관리 기준 2025Q1–2026Q2 제품·지역별 매출과 동종 비교를 추가했다. [S25–S27]

• Thesis 영향: 현금전환이 첫 반기에는 확인됐다. 2027년 엔진 증설의 반복 수익과 딜러 재고는 계속 검증 대상.
• 추가 확인: 두 분기 연속 현금전환, 단일 공급자 3개월 컨센서스 이력, 12M Forward PER 밴드, 2024–25 양사 지역별 동종 8분기.

부록 A. 데이터

한 줄 결론: data/*.csv가 계산의 기준이며 2025/2026 합병 경계와 출처를 각 파일에 남겼다.

data_tables.md는 chart_pack.py 자동 생성 표다. 자동 계산한 2026Q1/Q2 전년비는 합병 전 법적 분모를 사용하므로 경제적 성장률로 사용 금지. 본문 표의 해당 칸은 비교불가로 대체했다. build_charts.py는 합병 경계·음수 제거와 C6 대체 차트의 표시를 보정한다.

부록 B. Sources

한 줄 결론: A등급 회사 공시·발표를 실적의 기준으로, B등급 산업 통계와 D등급 증권사 전망을 구분했다.

자료 한계: 증권사 PDF의 EPS·순차입금은 기관별 희석·인수회계 정의가 다르다. 인박스 컨콜 요약(E)은 단독으로 Thesis 근거로 삼지 않았다. 2026 반기 공시 연결 표와 공식 2Q IR을 대조했다. 2025 프로포마는 미감사이며 4Q 발표의 잠정 2025 매출 8조435억원과 2Q 발표의 재작성 7조9,269억원은 1,166억원 차이가 있다. 동일 기준 비교에는 최신 2Q 발표를 사용한다.

부록 C. 발행 전 QA

한 줄 결론: 검산 가능한 산식은 통과했고, 미충족 요건은 자료·정의 문제를 아래에 남겼다.

미충족을 해소할 자료: ① 반기 이후 두 번째 통합 현금흐름과 최신 완전희석 주식수, ② 양사 2023–25 분기별 제품·지역 매출 및 내부 거래 제거 재작성, ③ DataGuide/FnGuide의 2021–26 월별 12M Fwd EPS·수정주가, ④ OHR 글로벌·CECE 동일 품목 시장 판매 대수와 회사 출하 대수, ⑤ 딜러 retail 판매·재고 주수, ⑥ 동일 공급자의 6월·9월 컨센서스 이력. 유료 자료가 없어도 법적 분기 12개, 공식 사업보고서의 5년 현금흐름, 산업 월간 대체지표는 이번 재작성에서 확보했다.