HD현대중공업 (329180)

2026-09-29 KST 업데이트. 연결 기준, 별도 표시가 없으면 금액은 억원. 이 문서는 매매 지시가 아니라 사실·분석·가정을 분리한 기업 연구다.

0. Snapshot

한 줄 결론: 고선가 선박의 매출 인식과 엔진의 고수익성이 현재 이익을 뒷받침하지만, 2028년 이후 육상엔진·SMR의 이익을 현재 실적에 앞당겨 넣지 않는 것이 주가 판단의 핵심이다.

1. Current View

판단: 기존 수주잔고의 고선가 물량은 2027년까지 실적 가시성을 높인다. 발전엔진 투자 수익률과 중국발 공급 경쟁이 그 이후의 가치 범위를 가른다.

Investment Thesis

1. 수주잔고의 질과 매출 전환: 2026-06 조선 수주잔고 55.57조원은 2025 조선 외부매출 12.46조원의 약 4.5배다. 이는 매출 인식기간의 단순 나눗셈이 아니며 환율·진행률·인도 일정에 영향을 받는다. S1
2. 엔진의 현금창출 기여: 2026H1 엔진기계 부문 매출 2.48조원(내부매출 포함), 영업이익 0.49조원으로 부문 마진 약 19.7%다. 연결 영업이익의 약 25%에 해당한다. S1
3. 확인 가능한 확장 옵션: 2026-09 대출력 발전엔진 8,336억원, SMR 제작설비 2,386억원 투자 결의. 전자는 2028-05, 후자는 2029-04 공사 종료 계획이며, 공장 완공과 매출 램프업은 별개다. S4S5

상방/하방 비율: (874,000−441,000)/(441,000−300,000) = 3.1배. 2028년 말 가치의 현재가 대비 단순 비교로서 보유기간 할인·배당은 포함하지 않는다. 이 값의 민감도는 EPS보다 적용 PER에서 특히 크다.

Thesis 임계값: ① 조선 잔고/직전 12개월 조선매출 3배 미만, ② 연결 OPM 2분기 연속 13% 미만, ③ 발전엔진 신규공장 2029년에도 상업 가동·수주 전환 미확인 시 각각 투자 논리를 재검토한다. 이들은 회사 가이던스가 아닌 본 분석의 관찰 기준이다.

2. Financial Dashboard

요약: 2023년 흑자 전환 후 수익성이 가파르게 개선됐으나 2025-12 합병이 2026년 전년 대비 비교를 끊는다.

C1. 2023년 흑자 전환 이후 2025년 영업이익 2.04조원

억원 | 2021–2027E | 2021–22 보조 공시집계 S2, 2023–25 공시 S1, 2026–27 본 분석 가정 | 2026-09-26. 2021–22 원문 대조 전.

C2. 2025년 OPM 11.6%; 추정 구간은 가정

% | FY2021–2027E | S1S2, 본 분석 | 2026-09-26. 합병 전후 비교 주의.

C3. 2026H1 분기 OPM 15%대

억원·% | 2023Q3–2026Q2 | S1S3 | 2026-09-26. 2023Q3–Q4는 잠정실적 반올림, 2024–26은 확정·연간 차감. 2025-12 미포 합병.

C4. 2024–25 엔진 매출 증가

억원 | FY2024–FY2025, 외부매출 | S1 | 2026-09-26. 2026H1은 기간이 달라 차트에서 제외.

C5. 2026H1 CFO는 OP를 웃돈다

억원 | 2025H1–2026H1 | S1 | 2026-09-26. FCF=CFO−유형자산 취득; 신규 엔진·SMR 공장 향후 집행 전.

C6 미생성: 5년 12M Forward EPS의 일관된 월별 원자료가 없다. valuation.csv에는 2026-09-23 주가와 FY2026 컨센서스 EPS 한 시점만 기재하며 이를 12M Forward 밴드로 위장하지 않는다. C7 미생성: Clarksons 2026-07–08 두 점과 2021-08 비교점만 확인돼 연속 시계열 차트를 만들 수 없다. 두 차트의 확보 경로는 §4.2·부록 C에 기록한다.

3. Business Model

한 줄 요약: 선주가 주문한 선박을 장기간 건조하면서 진행률로 수익을 인식하고, 조선소와 발전사업자에는 엔진·설비를 판매한다.

3.1 사업 구조

부문 손익은 연결 부문 공시 기준; 엔진 부문 OPM은 내부거래 포함 매출 분모로 약 19.7%. 개별 고객별 총이익률은 미공시. S1

3.2 가치사슬과 돈의 흐름

[Analysis] 선박은 중간 유통 마진보다 건조 슬롯, 고부가 선형, 계약원가 관리가 이익 풀을 결정한다. 엔진은 선박용 내부·외부 납품과 신규 육상용 판매가 혼재한다. 그룹 내부 엔진 매출은 연결에서 제거되므로 생산능력 증가를 매출 증가와 일대일 대응시키면 과대평가된다. S1

3.3 매출 공식과 인식

조선 매출은 물리적 인도 시점의 sell-through가 아니라 원가투입률 기반 진행기준이다. 도크 공정 전후 매출 인식이 커지고 최종 인도 수금이 뒤따른다. 계약자산 2025-12 5.13조원→2026-06 5.66조원, 계약부채 10.81조원→11.08조원이다. S1

확인불가 — 시도: 반기보고서 사업의 내용·부문 주석·회사 IR 목록 / 대체지표: 계약자산과 계약부채 증감은 진행률·대금회수의 혼합 지표이며 선박별 마진·유통재고를 대체하지 못함 / 확보 경로: 선종·인도연도별 잔고 원가와 엔진 대수·ASP, 회사 월간 IR 및 컨콜.

3.4 비용·재투자

[Analysis] 고정 설비와 숙련공의 비중이 크므로 가동률과 선가 상승이 마진을 확대한다. 반대로 공정 지연·후판가격·임금·협력사 비용과 장기계약 총원가 추정이 손익을 흔든다. 2026H1 매출원가율 79.4%, 판관비율 4.8%로 연결 OPM 15.9%다. S1

2026H1 유형자산 취득 2,337억원이었다. 9월 신규 투자 결의 1조722억원은 앞으로 여러 해에 걸쳐 집행될 예정이므로 이 기간 FCF에 반영돼 있지 않다. 투자액/4GW는 GW당 약 2,084억원(발전엔진 8,336억원만 사용)이나 인허가·운전자본·제품 믹스와 생산량 때문에 자본수익률의 직접 추정치는 아니다. S1S4S5

4. Industry & Competition

판단: 높은 선가와 대형 조선소의 긴 잔고는 현재 수익에 우호적이지만 신규 수주 점유율은 중국으로 쏠린다.

4.1 시장 구조

독립 출처는 UNCTAD의 해운 수요 통계와 Clarksons의 발주·선가 자료(언론을 통한 2차 확인)를 사용한다. TAM은 독립 출처 두 곳으로 산정되지 않아 충족하지 못했다. 확인불가 — 시도: UNCTAD 2025 Maritime Review, Clarksons 월간 통계 전재, 회사 반기보고서 / 대체지표: 글로벌 CGT는 선박 가치를 반영하지 않고 선종별 한국의 SAM과도 다름 / 확보 경로: Clarksons·KOMSA·조선해양플랜트협회 원시 선종별 발주금액과 회사의 선종별 수주잔고.

4.2 수요 선행지표

2026-07 글로벌 수주 357만CGT, 한국 16%; 2026-08 420만CGT, 한국 7%; 8월 글로벌 발주는 전년 동기 −24%였다. 1–8월 누적으로 한국 점유율 16%, 중국 76%다. 두 달만으로 한국 업체의 점유율 추세를 확정할 수 없으며, 고가 가스선과 저가 범용선의 믹스 차이도 크다. S11

C7 미생성: 확인불가 — 시도: Clarksons 2026-07–08 기사 및 회사 월간 IR 공개 페이지 / 대체지표: 8월 신조선가지수 186.34·글로벌 발주 420만CGT이나 시계열 두 점의 추세 해석은 부적합 / 확보 경로: Clarksons SIN 월간 지수·CGT 시계열을 사용권 범위에서 추출하거나 협회 공식 월별 자료를 확보.

4.3 기술·정책·경쟁

IMO Net-Zero Framework는 2025-04 승인됐지만 2025-10 정식 채택 회의가 1년 연기됐다. 친환경 이중연료 선박 수요를 장기 가정할 수는 있으나 법적 시행 시점을 확정해 가치에 넣을 단계가 아니다. S16

2025년 매출·영업이익 비교는 아래와 같다. HD현대삼호는 비상장, HJ중공업은 건설업 혼합이라 직접 PER 비교를 생략한다.

[Analysis] 도크·납기 이력·선급 인증·선박과 엔진의 통합 납품은 진입장벽이다. 하지만 2026년 1–8월 중국 수주가 76%인 점은 저가·중가 선종에서 공급 경쟁이 강하다는 반증이다. HD현대중공업의 개별 선종 ASP와 5년 ROIC가 확인되지 않아 장기 가격 결정력은 경쟁력 확인, 해자의 강도 미검증으로 둔다. S1S11

미포 야드 VLGC 배정: 합병 시너지의 물리적 검증 (2026-09-27)

2026-05-30 체결된 VLGC 8척, 1조4,161억원은 기존 공시 수주다. 선주 BW LPG는 2029년 초–2030년 2분기 순차 인도를 발표했고, Nord Gas Solutions는 9월 21일 옛 미포 야드가 9만㎥급 VLGC 8척을 건조한다고 밝혔다. [S18][S19][S20]

[Analysis] 합병 후 선종 배정 유연성의 실행 증거다. 새로운 수주가 아니며, 첫 대형선 원가·공정 손실과 중형선·함정의 기회비용은 공개되지 않았다. 2028 Base 이익 추정과 체크리스트 점수는 유지한다.

2026-09-29 인박스 조선·AI엔진 자료: 상선 사이클과 엔진 증익의 조건

HD현대중공업의 2026-09-10 회사 발표는 온산 3GW 발전엔진 공장 투자 8,336억원과 2028-05 준공 계획, 영암을 포함한 2030년 육상용 4GW·전체 힘센엔진 7.2GW 목표를 제시했다. 2026-04 에이페리온 6,271억원 및 2026-08 코반 9,560억원의 미국 발전설비 공급 계약도 재확인했다. 합계 1조5,831억원은 기존 주문으로 9월 신규 수주에 더하지 않는다. 계약별 납기·마진 및 목표 가동률은 미확정이다. [S21]

미래에셋증권(2026-09-29)은 2028년 매출 27.92조원, 영업이익 5.913조원, 엔진기계 영업이익 1.542조원을 추정한다. 육상발전 증분 OP 0.4조원과 2030년 1.4조원은 각각 초기 가동과 4GW 정상 가동을 전제한 증권사 추정이다. [S22]

[Analysis] 기존 Base 2028 OP 약 5.19조원과 약 0.73조원 차이가 난다. 증권사 육상발전 증분 0.4조원은 그 차이의 약 55% 규모다. 모델 사업부 정의가 같지 않으므로 0.4조원을 Base에 더하지 않는다. [S22]

[Analysis] 중국 슬롯 포화, LNG 톤마일, 선박 교체수요의 선가 지지 전망은 증권사 추론이다. 한국 대형 조선사의 2028년 건조선가 성장 둔화 우려와 중국 증설 가능성도 함께 추적한다. 회사의 선종별 신규 계약 선가와 2028–30 인도 슬롯이 검증 자료다. [S22]

확인 수준: 회사 계약·투자·CAPA 목표는 A급; 2028–30 손익과 업황 전망은 D급 단일 분석. 계약별 수익성과 실제 출하량은 미확인.

5. Financials

판단: 2026H1 높은 수익성과 현금유입은 확인됐으나 엔진·SMR 투자 이후의 FCF는 다시 평가해야 한다.

2021–22는 공시 재집계 자료 S2의 억원 반올림값. DART 원문 정밀 대조 전. †본 분석 가정: 2026H2 매출 12.45조원·영업이익 1.95조원, 2027 매출 +7.7%, OPM 17.3%, 순익/OP 74%. 합병 효과 때문에 2025→26 성장률을 유기적 성장으로 보지 않는다. S1S2

2024Q4·2025Q4는 연간 확정치에서 앞 세 분기를 차감했다. 2026Q2 잠정 6조3,136억원·1조357억원과 반기보고서 확정 6조3,322억원·1조399억원을 혼용하지 않는다. S1S3

[Analysis] 2026H1 계약부채 11.08조원은 선박 건조 의무와 연결된 선수금 성격이므로 순현금 4.95조원 전액을 주주에게 돌려줄 수 있는 초과현금으로 해석해서는 안 된다. 2026-09 신규 투자 총 1.07조원도 향후 FCF를 줄인다. 3년 누적 FCF/순이익을 검증하지 못했으므로 재무구조 항목은 보수적으로 1점이다.

확인불가 — 시도: 2021–25 사업보고서 공개 목록, 2026 반기 현금흐름표, 공시집계 페이지 / 대체지표: 2025H1·2026H1 CFO−CAPEX는 계절성과 2025-12 합병 때문에 연간 5년 FCF를 대표하지 않음 / 확보 경로: DART 2021–25 연결 현금흐름표의 CFO·유형자산 취득을 전기 비교 수치까지 수집.

6. Valuation

판단: 14.4배 FY2026 PER는 낮아 보일 수 있으나, 현재 주가의 지속 성장·마진 내재 기대는 상당하다.

6.1 현재 배수

2026-09-23 441,000원, 현 발행주식 1.0496억주, 시총 46.29조원. 2026-06 순현금 4.95조원을 차감한 EV 약 41.34조원이다. 2025 보고 EPS 15,702원은 합병 전 가중평균 주식수의 영향을 받으므로 단순 2025 PER 28.1배보다, 2025 순익을 현재 주식수로 나눈 13,486원에 대한 32.7배가 분모 일관성 면에서 낫다. S1S6S7

PER와 PBR은 현재 주식수, EV는 리스 제외 순현금으로 계산했다. EV/EBITDA는 2026 예상 D&A 및 5년 시계열과 Peer 동일 기준 EV가 없어 숫자를 만들지 않았다. 확인불가 — 시도: 회사 IR, FnGuide 요약, 증권사 2026-05·09 전망 / 대체지표: PER·PBR은 자본집약 및 합병 효과를 완전히 교정하지 못함 / 확보 경로: Quantiwise·FnGuide 월말 12M Forward EPS와 회사별 동일 시점 EBITDA·리스·순차입금.

6.2 역DCF — 가격에 내재된 기대

계산 가정(본 분석, 공시 가이던스 아님): 2026 매출 24.7조원에서 2027–31년 5년간 매출 동일 CAGR, 영업이익률 일정, 자유현금흐름=영업이익의 55%, 할인율 10%, 영구성장률 2%, 2026-06 순현금 4.95조원. FCF 전환 55%는 세금·유지/증설 CAPEX·운전자본을 뭉뚱그린 가정이고 회사의 5년 실측치가 없다. 순현금을 매년 소진하지 않는다고 가정한다.

[Analysis] 역DCF는 가격을 설명하는 여러 등가 조합이다. FCF/OP가 45%로 내려가거나 신규공장 매출이 지연되면 요구 성장·마진이 더 높아진다. 이는 계산상 감응도이지 시장 참여자들의 실제 전망 조사 결과가 아니다.

6.3 2028 시나리오

EPS는 시나리오 가정으로 매출·OPM에 세금·영업외손익·투자비와 현재 주식수를 반영한 거친 순익 범위다. SMR 확정 매출은 모든 시나리오에서 별도 가산하지 않았다. 2028 말 가치에 대한 현재가 대비 비교이며 2년 할인 또는 확률가중은 하지 않았다.

6.4 2026-09-29 증권사 전망과 기존 Base의 차이

[Analysis] 목표가 상방 81%는 이익과 복수의 배수 가정의 결과다. 단일 증권사 목표가를 컨센서스나 내재가치로 대체하지 않는다. 보고서 기존 9/23 주가 44.1만원 기준 시나리오 수익률도 이번에 혼합·재계산하지 않았다. [S22]

확인 수준: 2028 손익·SOTP는 D급 단일 추정. 확정 출하·마진과 신규공장 가동률 확인 후 Base 상향을 검토한다.

7. Investment Checklist

결론: 실적 확인은 강하지만 장기 FCF·선가 사이클·발전엔진 수익률의 증거가 더 필요하다. 점수는 12/20이며 신규 작성이라 직전 점수 변화는 없다.

8. Catalyst & Risk Calendar

판단: 확인 가능한 실적 촉매는 선박 인도와 엔진의 계약·가동률이고, SMR은 계약 전 옵션이다.

9. Management & Governance

판단: HD한국조선해양의 지배력과 내부거래 구조 때문에 소수주주 관점의 투자수익률을 별도로 확인해야 한다.

금석호 대표이사가 2026년 3월 선임됐다. HD한국조선해양 보유 지분은 약 69.2%, 국민연금은 2026-09-07 기준 8.02%다. 주식수는 2025-12 미포 합병 후 104,961,225주이며, 2025년 EPS의 분모와 현재 주식수가 달라졌다. S1S7S17

10. Additional Considerations

판단: 선박 진행기준 회계, 계약자산 및 파생상품은 이익과 현금의 시차를 만든다.

• 총계약원가: 후판·공수 변화 시 기존 수주분의 추정원가와 누적 이익이 동시에 조정될 수 있다. 계약자산 5.66조원의 회수와 계약부채 11.08조원의 이행을 함께 봐야 한다. S1
• 환율·헤지: 2026H1 수출매출 11.37조원, 전체 12.25조원의 92.8%; 선물환 및 확정계약 자산·부채도 커서 원/달러 현물환율 1% 변화의 OP 민감도를 단순 수출액×1%로 계산하지 않는다. S1
• 미국 사업: 미국 현지 조선소 인수 또는 지분투자는 검토 단계이며 2026-12-17 재공시 예정. 매수가격과 자금조달 확정 전 Base에 반영하지 않는다. S8
• SMR: TerraPower Framework Agreement로 Preferred Supply Rights를 부여받았으나, 제안·협의 후 프로젝트별 계약이 필요하다. S9

11. Monitoring Dashboard

추가 관찰 🟡 — 미포 VLGC 8척 배정: 기존 5월 수주 물량의 건조 장소 확인. 2029–30 인도 전 첫 호선 원가·공정률을 확인한다. 잔고·이익 가정과 기존 KPI 신호는 유지. [S18][S19][S20]

판단: 보고서 작성 시점 기준 수주잔고·OPM은 기준을 충족하며, 선가와 증설 수익성은 관찰 중이다.

Key Questions: ① 신규 발전엔진 4GW CAPA 중 그룹 외 확정수주는 얼마인가? ② 선종별 2027–29 건조 선가·원가 믹스는? ③ 2026–29 투자 지출 후 잉여현금흐름과 ROIC는 어느 수준인가?

12. Update History

2026-09-29 — 조선·AI엔진 인박스 자료 반영

• [발전엔진 수요] 기존 판단 → 새로운 정보 → 변경된 판단: 투자 결의와 수익화 미확인 → 회사 발표의 기존 미국 계약 2건 1조5,831억원, 온산 3GW·2030 육상 4GW 목표 → 초기 외부 고객 주문의 근거는 강화. 9월 신규 수주로 중복 계산하지 않는다. 중요도 높음, A급 [S21]·D급 [S22], 판단 확실성 중간(계약 존재 높음, 2028 수익성 낮음).
• [2028 실적]: 기존 Base OP 약 5.19조원 → 미래에셋 5.913조원, 엔진기계 1.542조원, 육상발전 증분 0.4조원 → 당사 시나리오 유지. D급 단일 추정만으로 EPS 상향하지 않는다. [S22]
• 반영 범위: data/analyst_estimates.csv, §4·§6·§8·§11, Sources. 확정 시계열과 차트 C1–C7 변동 없음. 체크리스트 12/20 → 12/20(8 Catalyst 2 → 2, 9 실적 확인 2 → 2). 기존 신호 불변, 계약 🟢 추가, 공장 수익화 🟡 유지.
• 추가 확인: 계약 납기·제품별 마진, 온산 출하·가동률, 선종별 신규 선가. 처리 자료: 02_Inbox/20260929_조선_AI엔진 (비중확대_신규).pdf(미래에셋증권, 2026-09-29). 인박스 원본 이동 없음.

2026-09-27 — 미포 야드 VLGC 배정 확인

• 기존 판단 → 정보 → 변경 판단: 합병 시너지 경제성 미검증 → 기존 5월 수주 VLGC 8척의 미포 건조 확인 → 선종 확대의 실행 증거, 추가 수주·이익은 아님. 중요도 중간, 신뢰 A·C·A; 마진 영향 확실성 낮음. [S18][S19][S20]
• 체크리스트 12/20 → 12/20, 산업 구조 1 → 1. 신규 관찰 신호 🟡; 기존 신호 변화 없음. 기존 주문이므로 CSV·차트 숫자 변경 없음.
• 자료: 02_Inbox/2026-09-27/telegram_2026-09-27.txt, 2026-09-25 21:09 메시지. 첫 호선 원가·도크 배정·기회비용과 2029–30 인도 확인 필요.

2026-09-26 — 신규 작성

• New Information: 2026H1 확정 반기보고서; 2026-09 발전엔진·SMR 시설투자와 TerraPower·미국 조선소 관련 미확정 공시를 반영. S1S4S5S8S9
• Impact: 고선가 잔고와 엔진 실적은 현재 수익성을 뒷받침한다. 신규공장·SMR을 현재 확정 이익으로 넣지 않고 시나리오로 분리했다. 체크리스트 최초 12/20, 신호 최초 설정.
• 추가 확인: 5년 CFO·CAPEX, 사업부 8분기, 선가 월간 지수, 컨센서스 3개월 변화, PEER 동일 기준 EV/EBITDA. 판단 확실성 중간.

부록 A. 데이터 파일

data/analyst_estimates.csv: 증권사 추정치와 회사의 기존 계약·목표 CAPA를 기간·출처별 구분. 본 분석 Base와 합산하지 않는다.

부록 B. Sources

[S18] 거래소 VLGC 8척 수주 공시(2026-06-01); [S19] Nord Gas Solutions 미포 야드 발표(2026-09-21); [S20] BW LPG 발주 발표(2026-05-30).

부록 C. QA 및 미충족 요건

• 2026H1 사업부 외부매출 합계와 연결 매출 일치(억원 반올림 ±1); 내부매출 7,372억원 별도 분리.
• 2024–25 연간, 2026H1 연결 실적·분기 2026Q2는 정기공시 확정치 사용. 합병 전후 비교 단절 표기.
• 시가총액·EPS·순현금 분모 재계산; 역DCF 등가 조합 및 Bull/Base/Bear 산식 검증.
• C1–C5 생성; C5는 chart_pack 기본 연간 CFO 공백으로 상반기 원자료 차트로 대체.
• 5년 현금흐름 원문 미충족: DART 사업보고서 2021–25 현금흐름표 CFO·유형자산 취득 확보 필요. 반기 2025–26만 대체했으며 3년 누적 FCF 채점은 보수적.
• 사업부 분기 8개 미충족: 회사 분기 IR 2024Q3–2026Q2를 수집·합병 전후 재분류 필요. 현재 2024–25 연간 믹스만 검증.
• C6 미생성: 5년 월별 12M Forward EPS/종가 및 합병 수정주가를 동일 공급원에서 확보 필요.
• C7 미생성: Clarksons 월간 신조선가·CGT 12개월 이상 원자료 사용권 및 과거 시계열 확보 필요.
• TAM 두 출처·Peer 배수 미충족: CGT는 가치 금액이 아니며 상대 EV/EBITDA·Forward PER 동일 기준 추출 전.
• 2021–22 연간 수치 DART 원문 재확인; 2023Q3–Q4 잠정과 확정 차이 검증.

자료 한계의 투자상 의미: 산출물은 2026H1 확정 실적과 9월 시설투자를 중심으로 한 신규 보고서지만, Policy §2.4의 일부 정량 요건을 충족하지 못한다. 특히 2028년 기업가치와 공장 투자 수익률에 관한 확실성은 중간으로 제한한다.