LIG디펜스앤에어로스페이스 — 수출 잔고는 충분하다, 이제 현금 전환이 가격을 정당화해야 한다
079550 · 기업 투자 리서치 · 작성 2026-09-30 · 정보 마감 2026-09-30 · 시장 기준 2026-09-29 · Policy v2.1 / Template v3
0. 한눈에 보기
- 무슨 회사: 천궁-II 등 유도무기와 방산 전자장비를 개발·양산하며, 2025년 정밀타격 제품군이 매출의 47.2%를 차지했다.
- 지금 무슨 일: 2026년 상반기 수출사업 매출이 늘었지만, 영업현금흐름은 −6,187억원으로 이익 성장과 엇갈렸다.
- 가격: 2027년 예상 주가수익비율(PER)은 약 28배이며, 본 분석의 Base 현재가치는 65.3만원이다.
| 주가 / 보통주 시가총액 | FY+1 / FY+2 PER | 최근 분기 매출 YoY | 최근 분기 영업이익 YoY |
|---|---|---|---|
| 678,000원 / 14.92조원 | 28.2배 / 20.5배 | +17.4% | +29.5% |
| 수주잔고 | 수출사업 매출 비중 | 연결 영업이익률 | 체크리스트 / 확실성 |
| 24.58조원 ▼ QoQ | 25.4% ▼ QoQ | 9.5% ▼ QoQ | 8/20 · 중간 |
실적·KPI: 2026Q2. FY+1=2027E, FY+2=2028E, 미래에셋 9/30 추정. 주가 9/29는 제공된 두 리포트의 공통 가격 기준이다. [S1–S6]
판단: 사업 성장의 실적 근거는 확보됐다. 다만 연속된 현금 유출과 높은 성장 기대 때문에, 기업의 성장성을 곧바로 주식의 저평가로 연결하기 어렵다. 점수는 현금흐름·정책 의존도·가격을 함께 채점한 결과다.
1. 최근 실적: 2분기 이익은 늘었지만 기대를 4.4% 밑돌았다
| 2026Q2 | 실제 | 발표 전 컨센서스 | 차이 | 판정 | YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출 (억원) | 11,101 | 11,646 | −4.7% | Miss | +17.4% |
| 영업이익 (억원) | 1,057 | 1,105 | −4.4% | Miss | +29.5% |
| 영업이익률 | 9.5% | 9.5% | +0.03%p | In-line | +0.89%p |
FnGuide를 인용한 8/6 실적 기사 기준. ±3% 이내 In-line. YoY는 최신 반기보고서의 재작성된 전년 동기와 비교했다. [S3][S8]
UAE 천궁-II 매출은 1분기 조기 인도 후 2분기에 감소했다. Ghost Robotics의 분기 영업손실은 약 122억원으로 연결 이익을 낮췄다. [S6][S8]
→ 매출이 기대보다 적었지만 수익성 자체가 예상보다 크게 무너진 분기는 아니다. 1분기 영업이익률 14.7%의 반복 여부보다, 수출 확대 후 정상 마진과 현금 회수를 함께 보는 편이 적절하다.
| 연간 수익성 판단 | 2026년 5월 정리 노트 | 9월 말 증권사 추정 | 해석 |
|---|---|---|---|
| 2026E 영업이익률 | 회사 연간 가이던스 7% 유지로 기재 | 키움 8.6% / 미래에셋 8.7% | 증권사 기대가 당시 회사 설명보다 높음 |
| 2027E 영업이익 | 회사 정량 가이던스 대신 기관 전망 사용 | 미래에셋 6,410억–키움 6,650억원 | 수출 양산 확대를 반영한 추정 범위 |
두 시점은 가이던스와 외부 추정 비교이며, 동일 기관의 상향 이력이나 시장 컨센서스 변화가 아니다. [S5–S7]
2. 이 회사는 미사일의 체계 통합과 양산으로 돈을 번다
천궁-II는 탐지·교전통제·요격을 통합하는 사업이다. LIG는 체계종합·유도탄·교전통제소를 맡고, 레이더·발사대는 다른 업체와 분담한다. 국가 전체 사업비와 LIG 매출은 다르다. [S1][S6]
- 천궁-II·현궁·해궁: 항공기·미사일 방어, 대전차, 함정 방어용 유도무기다.
- 레이더·전자전·통신장비: 적을 탐지하고 전장 정보를 연결한다. 개발 후 양산이 성장 경로다.
- L-SAM·Ghost Robotics: 장거리 방공·무인체계의 성장 선택지다. 신규 계약·흑자 전환은 Base 확정 실적으로 두지 않는다. [S1][S6]
| 2025년 제품군 | 매출 비중 | 매출 YoY | 무엇을 파는가 | 구매자 / 최종 사용자 |
|---|---|---|---|---|
| 정밀타격 PGM | 47.2% | +58.4% | 천궁-II 등 유도무기·탐색기 | 방사청·해외 정부 / 군 |
| 감시정찰 ISR | 12.1% | −3.3% | 탐색·추적 레이더, 수중감시 | 정부·체계업체 / 군 |
| 항공전자·전자전 AEW | 13.1% | +42.4% | 항공전자·전자전 장비 | 정부·항공·함정업체 / 군 |
| 지휘통제·통신 C4I | 24.7% | +9.8% | 전투체계·무전기·데이터링크 | 정부·체계업체 / 군 |
| 기타 | 2.9% | +40.3% | 무인화·미래전 등 | 정부·기관 등 |
| 합계 | 100.0% | +31.5% | 연결 기준 |
제품군 매출과 영업부문 이익은 다른 구분이다. 제품군별 마진을 배분하지 않았다. [S1]
돈이 들어오는 순서: 계약·착수금 수취 → 수주잔고 → 진행률 또는 인도 조건에 따른 매출 인식 → 중도금·납품대금 정산.
매출의 핵심 변수는 잔고 × 생산·개발·인도 전환율이다. 매출이 청구보다 앞서면 계약자산이 늘어난다. 선수금·계약부채는 수행 의무이며 금융차입금과 구분한다. [S1][S3]
| KPI | 2026Q2 최근값 | 이익과 연결되는 이유 | 분석상 유지 / 주의 기준 |
|---|---|---|---|
| 수주잔고 | 24.58조원 | 향후 물량의 가시성; 전환 속도가 성장 결정 | 24조원 이상 유지 / 연간 신규수주·매출 비율 1 미만 주의 |
| 수출사업 매출 비중 | 25.4% | 천궁 수출 믹스가 연결 수익성에 영향 | 25% 이상 유지 / 중기 30% 접근 |
| 연결 영업이익률 | 9.5% | 믹스 이익과 개발비·Ghost 손실을 함께 반영 | 8.5% 이상 / 2개 분기 연속 7% 미만 경고 |
임계값은 본 분석의 관찰 기준이며 회사 가이던스가 아니다. 수출사업은 회사 IR의 계약 분류로, DART의 지리적 해외 매출과 다르다. [S2]
3. 수출 양산은 성장 동력이지만, 협약은 아직 매출이 아니다
중동 방공망 확충은 천궁-II 계약의 매출 전환을 뒷받침한다. 상반기 수출사업 매출은 6,870억원이며, 분기별 인도 일정에 따라 변동한다. [S2]
지정학적 위협·국방비 확대 → 방공체계 발주 → 잔고·생산 증설 → 인도·진행률 매출 → 대금 회수.
추가 수주가 인도를 보충하는지도 중요하다. 상반기 신규수주는 5,990억원, 신규수주/매출은 0.26배다. [S2]
유럽은 현지화 경로가 생긴 단계다. Rheinmetall은 6월 자사 과반 지분 JV 구상을 발표했다. 입찰·계약 전 협약을 매출로 반영하지 않는다. [S11]
[Hypothesis] 수출 비중 상승이 장기 마진을 높일 수 있다. 환율·개발비·현지 이익 배분이 개선 폭을 결정한다. → Base는 확보한 중동 물량 중심, 유럽 추가 계약은 Bull 조건이다.
4. 긍정적인 점: 성장의 근거가 잔고와 실적에 함께 있다
- 물량 가시성: 잔고는 최근 12개월 매출의 약 5.2배다. 기존 계약으로도 성장 기반이 있다. [S2][S3]
- 실적에 나타난 수출: 2분기 수출사업 매출 2,818억원. 타 무기체계 확장은 추가 선택지다. [S2]
- 통합 경험과 인력: 연구개발 인력 비중 58.5%. 인증·훈련의 전환비용은 진입장벽이지만 장기 초과수익 해자는 미검증이다. [S2]
5. 부정적인 점: 현금흐름·권리 차이·높은 기대가 성장의 가치를 낮춘다
- 회수 지연: 상반기 CFO −6,187억원, 유동계약자산 약 5,842억원 증가. 청구·회수 시점이 중요하다. → R1 [S3]
- 증설의 주당 몫: 우선주 5,320억원 조달 예정. 단순 참가 배당 모델에서 이익 참여 분모는 2,315만주다. → R2 [S4]
- 계약별 마진은 공시되지 않는다 → Base는 2028년 연결 영업이익률 11.8%를 사용한다: 1분기 14.7%를 지속 마진으로 사용하지 않는다. → R3 [S2][S6]
- 인수 수익 미검증: Ghost의 분기 영업손실 약 122억원. 손실 축소·조건부 재매입을 함께 본다. → R4 [S1][S8]
6. 경쟁사 대비: 성장 프리미엄을 이미 받고 있다
| 2027E 기준 | LIG D&A | RTX | Lockheed Martin |
|---|---|---|---|
| 매출 성장률 | +20.2% | +7.6% | +5.5% |
| PER | 28.2배 | 23.8배 | 15.8배 |
9/29 가격 기준, 미래에셋 9/30 표30. LIG는 기관 자체 추정, 해외 기업은 Bloomberg 전망이다. 해외 매출·OP는 조원 단위 반올림 자료이며 성장률도 근사치다. 전체 4개 Peer → 부록 A. [S6]
성장 프리미엄을 받고 있어, 인도·마진이 미달하면 이익 추정과 배수가 함께 낮아질 수 있다.
7. 가격: Base 성장을 반영한 가격이며, 하방 대비 상방은 충분하지 않다
현재 배수: 2027E PER는 28.0–28.2배로, 해외 4개 Peer 중앙값 20.6배보다 높다. 기관별 2028E PER는 19.3–20.5배다. [S5][S6]
가격에 들어 있는 기대: 단순 역현금흐름할인(역DCF) 모델에서 현재가는 향후 10년 매출 연평균 19.8% 성장과 중장기 영업이익률 13%를 요구한다. 이는 잔고가 풍부한 초기 몇 년 이후에도 높은 성장률이 지속된다는 가정이다. (역산; → 부록 C)
| 시나리오 | 2028년 조건부 가정 | 현재가치 / 주 | 678,000원 대비 |
|---|---|---|---|
| Bull | 매출 8조원, OPM 15%, PER 30배 | 102.5만원 | +51.1% |
| Base | 매출 7.34조원, OPM 11.8%, PER 24배 | 65.3만원 | -3.6% |
| Bear | 매출 6조원, OPM 8%, PER 20배 | 25.6만원 | -62.2% |
본 분석 가정. 2028년 말 조건부 가격을 9%로 2.25년 할인. 참가적 우선주 발행 후 단순 주식 수 2,315만주 사용. 상방/하방 0.82배. 미래 가격과 현재가치를 구분했으며 단일 목표주가가 아니다.
| 변수 | 비교 리포트의 접근 | 본 분석의 차이 |
|---|---|---|
| 2028년 성장 | 미래에셋 매출 7.34조원·OPM 11.8% | Base 사업 가정은 대체로 동일 |
| 적용 배수·시간 | 미래에셋 FY2028 EPS에 과거 1년 12MF PER 평균 33.8배 적용 | Base 24배 적용 후 미래 가치를 현재로 할인 |
| 미확정 해외 계약 | 신규 국가·유럽 확장 기대 | Base와 분리하고 Bull 조건으로 처리 |
시장 전체 컨센서스와의 차이가 아닌 두 제공 리포트와의 방법론 비교다. [S5][S6]
판단: 잔고만으로 가격을 정당화하기 어렵다. 수주·마진·현금 회수가 함께 개선되면 확실성을 높인다. 회수 지연·외부 조달이 반복되면 할인율과 배수를 보수적으로 바꾼다.
8. 앞으로 확인할 것
| KPI | 현재 | 유지 기준 | 신호 | 다음 관찰 |
|---|---|---|---|---|
| 수주잔고 | 24.58조원 | 24조원 이상·연간 신규수주/매출 ≥1 | 🟡 | 3Q26: 신규 계약이 인도를 보충하는가 |
| 수출사업 매출 비중 | 25.4% | 25% 이상·중기 30% 접근 | 🟢 | 3Q26: 중동 납품 확대가 지속되는가 |
| 연결 영업이익률 | 9.5% | 8.5% 이상·2개 분기 연속 7% 미만 경고 | 🟢 | 3Q26: 환율·개발비 영향 후에도 유지되는가 |
| 일정 / 리스크 | 발생 경로와 실적 영향 | 확률 | 관찰할 숫자 / 임계값 |
|---|---|---|---|
| R1 · 분기 현금 회수 | 청구 지연·선급 지급 → 차입 증가. H1 CFO −6,187억은 OP보다 큰 유출 | 중간 | CFO 흑자 전환, 계약자산 감소. 2개 분기 연속 계약자산 증가 시 경고 |
| R2 · 11/13 우선주 예정 납입 | 증설 자금 확보·참가 배당. 단순 주당이익 약 5.0% 감소 가능 | 중간 | 최종 발행·납입 조건, 증설 진척; 일정 재연기 |
| R3 · 2027년 사우디 양산 확대 예상 | 인도 지연·개발비 → 믹스 저하. 매출 5% 이연 시 FY27 매출 약 −3,151억 (감응도 가정) | 중간 | 인도 일정·수출 비중; OPM 7% 미만 2개 분기 |
| R4 · Ghost 손실·조건부 재매입 | 손실 지속·계약 위반 시 자금 부담. 분기 손실 122억이 반복되면 연환산 488억 | 중간 | 분기 손실 100억 초과 지속, 교환사채·주주간계약 이행 |
| R5 · 추가 국가·유럽 계약 | 협약·의향서가 계약으로 전환돼야 잔고 증가; Base 추가 계약 기여 0 | 시점 불확실 | 공시 계약액·선수금·JV 이익 배분; 확정 계약만 반영 |
3Q 실적 발표일은 회사 공고 전 특정하지 않았다. 사우디 확대 시점은 기관 전망, 감응도는 독자 가정이다. [S1][S4–S6]
부록
부록 A. 전체 재무·사업 믹스·산업·Peer
A1. 연간 연결 재무 — 5년 실적과 2년 전망
| 기간 | A/E | 매출 | 영업이익 | 연결순이익 | 영업이익률(%) | 순이익률(%) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | A | 18,221.9 | 972.0 | 1,050.6 | 5.3 | 5.8 |
| 2022 | A | 22,207.5 | 1,791.1 | 1,229.4 | 8.1 | 5.5 |
| 2023 | A | 23,085.7 | 1,863.8 | 1,749.6 | 8.1 | 7.6 |
| 2024 | A | 32,763.4 | 2,233.9 | 2,127.5 | 6.8 | 6.5 |
| 2025 | A | 43,069.4 | 3,194.4 | 2,374.8 | 7.4 | 5.5 |
| 2026E | E | 52,448.0 | 4,587.0 | 3,430.0 | 8.7 | 6.5 |
| 2027E | E | 63,020.0 | 6,410.0 | 5,380.0 | 10.2 | 8.5 |
억원·% | 2021–2025A / 2026–2027E | [S1–S3][S6] | 실적 최신 공개본, 전망 미래에셋 9/30. 연결순이익과 지배주주 순이익을 구분한다.
A2. 최근 12분기 연결 실적
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 연결순이익 | 영업이익률(%) |
|---|---|---|---|---|
| 2023Q3 | 5,360.0 | 411.0 | 339.0 | 7.7 |
| 2023Q4 | 6,800.0 | 369.0 | 498.0 | 5.4 |
| 2024Q1 | 7,635.0 | 670.0 | 606.0 | 8.8 |
| 2024Q2 | 6,047.0 | 491.0 | 457.0 | 8.1 |
| 2024Q3 | 7,403.0 | 519.0 | 407.0 | 7.0 |
| 2024Q4 | 11,678.4 | 618.0 | 696.5 | 5.3 |
| 2025Q1 | 9,076.2 | 1,095.9 | 799.3 | 12.1 |
| 2025Q2 | 9,453.5 | 815.9 | 1,035.0 | 8.6 |
| 2025Q3 | 10,492.0 | 896.0 | 542.0 | 8.5 |
| 2025Q4 | 14,047.6 | 386.7 | -1.5 | 2.8 |
| 2026Q1 | 11,678.6 | 1,711.0 | 1,354.0 | 14.7 |
| 2026Q2 | 11,100.9 | 1,056.6 | 781.8 | 9.5 |
억원·% | [S1–S3] | 2026-09-30. 2024 분기는 원공시 IR 기준, 2024 연간은 인수회계 반영 후 재작성 기준이다. 2024 분기 OP 합계 2,298억원과 최신 연간 2,233.89억원의 약 64억원 차이를 특정 분기에 임의 배분하지 않았다. 2025Q1·Q2는 2026 반기보고서 재작성 비교 수치, Q3는 발표 IR, Q4는 최신 연간에서 재작성 H1 및 Q3를 뺀 잔차다. 따라서 2Q26 OP YoY는 +29.5%이며 키움 원공시 비교 +36.2%와 다르다. IR의 억원 반올림과 공시 원 단위가 일부 혼재한다.
A3. 제품군 5년과 계약 분류 10분기
| 연도 | 정밀타격 | 감시정찰 | 항공전자전자전 | 지휘통제통신 | 기타 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 10,091.7 | 3,728.0 | 2,118.3 | 1,974.4 | 309.6 |
| 2022 | 12,415.7 | 3,154.6 | 2,344.4 | 3,980.1 | 312.7 |
| 2023 | 11,427.6 | 3,574.5 | 2,577.2 | 4,969.8 | 536.6 |
| 2024 | 12,839.6 | 5,386.2 | 3,977.3 | 9,681.8 | 878.5 |
| 2025 | 20,335.3 | 5,208.4 | 5,662.8 | 10,630.1 | 1,232.8 |
억원 | [S1] | 사업보고서 PGM/ISR/AEW/C4I/기타. 반올림 합계 차이는 최대 0.01억원 수준.
| 분기 | 내수사업 | 수출사업 |
|---|---|---|
| 2024Q1 | 4,376.0 | 3259 |
| 2024Q2 | 5,227.0 | 820 |
| 2024Q3 | 5,905.0 | 1498 |
| 2024Q4 | 8,972.4 | 2706 |
| 2025Q1 | 7,226.2 | 1850 |
| 2025Q2 | 7,803.5 | 1650 |
| 2025Q3 | 8,622.0 | 1870 |
| 2025Q4 | 10,199.6 | 3848 |
| 2026Q1 | 7,626.6 | 4052 |
| 2026Q2 | 8,282.9 | 2818 |
억원 | [S2][S6] | 2024 분기 수출은 IR, 2025는 미래에셋 십억원 반올림값을 사용했다. 2025Q4 3,848억원은 연간 수출 9,218억원에서 반올림된 1–3Q 합계를 차감한 잔차로 오차를 포함한다. 내수=분기 총매출−수출. 이 표는 지리적 해외매출이나 제품군별 매출 표가 아니다.
A4. 현금흐름과 재투자
| 연도 | CFO | 현금 CAPEX | FCF | CFO/OP(%) | FCF/NP(%) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 1,352.5 | 775.7 | 576.8 | 139.1 | 54.9 |
| 2022 | 4,565.2 | 785.5 | 3,779.8 | 254.9 | 307.4 |
| 2023 | 4,672.9 | 900.2 | 3,772.7 | 250.7 | 215.6 |
| 2024 | 9,519.5 | 5,768.6 | 3,750.8 | 426.1 | 176.3 |
| 2025 | -5,843.1 | 2,820.0 | -8,663.0 | -182.9 | -364.8 |
억원·% | [S1] | FCF=CFO−유형·무형자산 현금 취득−취득 관련 미지급금 지급−취득 선급금 증가. M&A·리스 상환·배당을 차감하지 않은 정의다. 2023–2025 누적 FCF는 -1,140억원이다. 증권사 요약 FCF는 정의가 달라 대체하지 않았다. 2024 Ghost 인수 관련 연결 현금 유출은 이 CAPEX와 별도다.
2026H1 CFO −6,186.92억원, 동일 정의 FCF −7,938.62억원. 유동계약자산은 16,549.05억원, 유동계약부채는 39,012.11억원이다. 전자는 아직 무조건적 청구권이 되지 않은 수익, 후자는 향후 수행해야 할 계약 의무이므로 매출채권·금융차입금과 같은 방식으로 해석하지 않는다. 매출 증가와 운전자본 소요의 관계는 계약별로 다르다. [S3]
A5. 시장 크기는 방공 매출과 같은 숫자가 아니다
| 독립 출처 / 범위 | 최신 수치 | 성장·전망 | 정의와 적용 한계 |
|---|---|---|---|
| SIPRI · 세계 군사비 2025 | 2.887조달러 | 실질 +2.9% YoY | 인건비·운영비·장비 포함. 방공 미사일 TAM 아님 |
| SIPRI · 중동 군사비 2025 | 2,180억달러 | 대체로 정체 | 천궁 구매 예산으로 전액 접근할 수 없음 |
| NATO · 유럽 회원국+캐나다 2025 | 5,710억달러 이상, 2021년 불변가격 | 실질 약 +20% YoY | SIPRI 명목 세계 총액과 직접 합산·비교 불가 |
| NATO · 2035 지출 목표 | GDP 5% | 핵심 국방 3.5%+관련 안보 1.5% | 전체를 무기 획득비로 취급하지 않음 |
| 국내 · 방위력개선비 2026 회사 IR 인용 | 20조원 | 2025 대비 증가 | 중기계획상의 회사 제시 수치. 국내 획득 예산 대리지표 |
독립 산업 근거 [S9][S10], 국내 연결 지표 [S2]. 과거 기업 매출 2021–2025 CAGR 약 24.0%, 전망 2025–2028 CAGR 19.4%는 시장 전체 성장률이 아니다. 정밀 방공 체계 TAM/SAM은 별도 정의가 필요하며 부록 D에 남겼다.
회사 IR가 제시한 국내 방위력개선비 관련 매출 비중은 2021년 9.4%에서 2025년 17.6%로 올랐다. 이는 해당 국내 예산을 분모로 한 회사 추정 비율이며, 글로벌 방공시장 점유율이 아니다. 국가별 체계 가격·보안·계약 범위가 달라 단순 매출비로 천궁의 세계 점유율을 계산하지 않았다. [S2]
C7은 실제 분기 수출 계약을 포함한 회사 신규수주로, 순수 거시 산업지수는 아니다. 공개 국가별 국방예산과 계약 공시가 방산 모듈의 선행지표다. 국방예산은 연간 빈도를 그대로 유지하고, 비밀 계약·품목 분류가 섞이는 월간 관세 수출을 회사 매출과 연결하지 않았다. 사우디는 계약·대외 발표 시점과 잔고 반영 시점이 다르고, 이라크 계약도 2025년 신규수주에 반영됐다. [S2]
A6. 글로벌 Peer — 동일 발간일·전망 연도 비교
| 기업 | 27F 매출 조원 | 27F 매출 성장(%) | 27F OPM(%) | 26F PER | 27F PER | 27F PBR | 27F EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| LIG D&A | 6.3 | 20.2 | 10.2 | 41.8 | 28.2 | 5.7 | 19.3 |
| Lockheed Martin | 116.0 | 5.5 | 12.1 | 17.0 | 15.8 | 9.4 | 11.4 |
| RTX | 141.0 | 7.6 | 13.5 | 25.9 | 23.8 | 3.6 | 16.5 |
| L3Harris | 34.0 | 6.2 | 20.6 | 19.6 | 17.4 | 2.0 | 12.0 |
| Kongsberg | 9.0 | 50.0 | 22.2 | 43.4 | 29.1 | 11.8 | 21.0 |
9/29 시장 기준 / 9/30 발간 | [S6] 표30. 금액은 원화 환산·반올림된 기관 집계다. LIG와 해외 Peer의 추정 제공자가 다르고 회계·사업 믹스도 다르다. Kongsberg의 반올림 매출·OP로 계산한 성장·마진은 특히 근사치이므로 배수의 정밀한 보정에 사용하지 않았다. RTX·LMT는 Patriot 체계·유도탄에서 역할을 분담하며, Kongsberg NASAMS와 L3Harris 방산 전자·추진은 부분 경쟁 관계다. 해외 비중은 같은 정의의 비교치를 채우지 않았다.
부록 B. 체크리스트·지배구조·자본배분
| 평가 항목 | 점수 | 판정 근거 |
|---|---|---|
| 재무·현금흐름 | 0 | 2023–2025 누적 FCF 음수. H1 CFO도 음수. |
| 주주 이해관계 | 1 | 최대주주+특관 38.2%. 참가적 우선주 권리 차이. |
| 산업 구조 | 1 | 장기 인증·통합·훈련 비용 진입장벽. 구조적 반복매출 과반은 미입증. |
| 밸류에이션 | 0 | 동일시점 현재가치 Bull/Bear 상하방 비율 1배 미만. |
| 산업 모멘텀 | 1 | 2개 분기 YoY 성장. 3개월 EPS 상향은 미입증. |
| 글로벌 노출 | 1 | 수출 성장 중. 국가·계약별 수익성 불투명. |
| 사이클·히스토리 | 1 | 재고보충 수요 지속. 공급 증설·환율·개발비 변동 공존. |
| 6–18개월 Catalyst | 1 | 사우디 매출 확대 예상. 추가 국가 계약 시점·규모 불확실. |
| 실적 확인 | 2 | 2026Q1/Q2 매출·OP YoY 증가와 수출사업 매출 확대. |
| 수요 구조 | 0 | 정부 예산·국가 계약 중심 정책성 수요가 과반. |
합계 8/20, 확인불가 판정 0개. 데이터 공백을 고득점의 근거로 쓰지 않고 해당 항목을 중립 또는 미충족으로 판정했다. Rubric 이탈 없음. 낮은 점수는 성장 부재를 뜻하지 않으며, 정책성 수요와 누적 FCF·밸류에이션의 보수적 채점이 함께 반영됐다.
| 시기 | 경영·자본배분 | 투자 후 결과 / 평가 |
|---|---|---|
| 2021–2023 | 개발·양산 기반 확대, 현금배당 | 매출·OP 증가와 양의 FCF; 배당을 투자수익으로 대체하지 않음 |
| 2024 | Ghost 지분 60%, 취득가 2.397억달러 | 2025·2026 손실 지속; 인수 투자수익 미검증 |
| 2024–2025 | 연구·생산 인프라 투자 | 현금 취득 CAPEX 급증. 5년 ROIC>WACC는 검증하지 않음 |
| 2026 | 참가적 우선주 115만주·5,320억원 조달 예정 | 구미·김천 증설. 투자 완료와 매출 전환은 향후 관찰 |
CEO 신익현, 주요주주 LIG+특관 38.2%는 9/29 보고서 기준. 2025 DPS 2,950원. 주주환원과 증설·인수의 자본 효율을 함께 평가했다. 사명 변경은 2026-03-31로 공시 교차검증했으며, 일부 기관 자료의 ‘2분기 변경’ 표현을 사용하지 않았다. [S1][S4–S6][S12]
부록 C. 배수·조건부 부채·역DCF·시나리오 계산
C1. 가격과 주식 수를 일치시키기
가격 678,000원 × 보통주 22,000,000주 = 149,160억원. 9/30 실시간 검색 값은 공급처별 종가·장중·통합시장 기준이 일치하지 않아 최신 날짜를 임의로 붙이지 않았다. 모든 시나리오는 두 제공 리포트에서 공통으로 확인한 9/29 기준을 사용한다. [S5][S6]
| 보통주 기준 멀티플 | TTM / 현 잔액 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| PER | 52.1배 | 41.8배 | 28.2배 | 20.5배 |
| PBR | 9.35배 | 6.8배 | 5.7배 | 4.5배 |
| EV/EBITDA | 30.2배, 비지배 장부가 proxy | 25.3배 | 19.3배 | 14.4배 |
Trailing PER=보통주 시총/최근 12개월 지배순이익. 현 PBR은 6/30 지배자본, Forward는 미래에셋 자체 전망·자본조달·연말 금융부채 기준으로 계산된 기관 공표 배수다. 미래 EV에 6/30 현재 금융부채를 섞지 않았다. 키움 2026–2028 EPS로 직접 재계산하면 PER 39.4/28.0/19.3배이며, 리포트 인쇄 배수 일부의 가격 기준 차이를 그대로 전재하지 않았다.
6/30 일반 차입금(유동·비유동) 16,618.80억원−현금 426.70억원=일반 순차입금 16,192.10억원, 보통주 시총의 10.9%. 계약부채는 제외했다. 확장 순차입금은 리스 831.41억원·Ghost 교환사채 986.12억원·관련 파생부채 61.00억원을 더한 18,070.63억원이다. EV에는 비지배지분 장부가 454.51억원을 더했다. 파생부채 중 통화헤지 부분은 차입금에 가산하지 않았다. 재매입 의무가 실제로 발생할 때의 지급액은 공정가치와 다를 수 있다. [S3]
새 우선주는 상환·전환 부채가 아니다. 의결권 제한·누적적·참가적 배당 구조다. 납입 예정일 11/13, 발행가 462,581원, 115만주이며 계획 자금 5,319.68억원을 9/29 현재 현금으로 더하지 않았다. 단순 참가 배당 가정에서 2,200만→2,315만주로 분모가 증가하면 주당 몫은 5.0% 감소한다. 이는 회계상 희석 EPS의 확정 계산이 아니다. [S4]
우선주 상장 관련 절차 의무 위반에는 발행금액 1% 지급 조건이 있다. 부정당업체 제재와 발행 후 5년 내 상장 실패가 동시에 발생하면 발행금액 10% 손해배상 조건이 적용된다. 상장 전 6년째 이후 추가 배당률은 발행금액 기준 연 1.0%→1.5%→2.0%로 높아진다. 어떤 조건도 주식의 무조건적 원금 상환권과 같지 않다. [S4]
Ghost 자금조달은 별도로 봐야 한다. LNGR의 9,600만달러 영구교환사채는 Ghost 주식으로 교환되며, 계약 위반 시 재매입 의무가 존재한다. 가격은 원화 투자원금과 연복리 15% 가산액의 합계 또는 공정가치 115% 중 큰 금액이다. 상장 관련 동반매각청구권도 존재한다. 2026H1말 교환사채 공정가치 986.12억원과 관련 파생부채 61.00억원은 새 우선주와 다른 부담이다. [S1]
| 조건부 부담 비교 | 순차입금 / 시총 | 해석 |
|---|---|---|
| 6/30 일반 차입금−현금 | 16,192억원 / 10.9% | 기본 잔액, 계약부채 제외 |
| 위 금액+리스·6/30 Ghost 교환사채·관련 파생부채 | 약 18,071억원 / 12.1% | 확장 순차입금; 재매입 확정액 아님 |
| 확장 순차입금+우선주 10% 손해배상 조건 스트레스 | 약 18,603억원 / 12.5% | 상호 조건 충족 가정, 일반 채무로 확정하지 않음 |
관련 파생부채가 다른 EV 계산에 이미 들어 있으면 중복 가산하지 않는다. 미래 보통주 참가 분모로 나눈 시나리오에 우선주 발행금액을 다시 금융부채처럼 차감하지 않았다. Ghost 미래 재매입 지급액은 계약 위반·공정가치에 따라 달라진다.
C2. 12개월 Forward PER 역사 밴드
5년 원시 주가·Forward EPS 계열을 재확보하지 못해 평균·분위수를 새로 계산하지 않았다. 미래에셋이 제시한 33.8배는 과거 1년 평균으로, 5년 평균이 아니다. C6를 재생성한 시계열처럼 표시하거나 차트 픽셀에서 임의 EPS를 복원하지 않았다.
C3. 역DCF — 높은 성장 지속이 필요하다
| 항목 | 독자 모델 가정 |
|---|---|
| 현재가·보통주 수 | 678,000원·2,200만주 |
| 목표 기업가치 | 167,685.1억원, 현재 보통주 시총+6/30 확장 순차입금+비지배 장부가 |
| 기초 매출·예측 기간 | 2025 43,069.36억원·2026–2035 10년 |
| 할인율 WACC / 영구성장률 | 9% / 3% |
| OPM | 2026 8.7%, 2027 10.2%, 2028 11.8%, 이후 13% |
| 세율 / 정상화 현금전환 | 24% / 세후 영업이익(NOPAT)의 65%를 FCFF로 전환 |
| 역산하는 변수 | 10년 단일 매출 CAGR 19.75% |
매출_t=43,069.36×(1+CAGR)^t. FCFF_t=매출_t×OPM_t×(1−24%)×65%. 기업가치=명시 기간 FCFF 현재가치+2035 FCFF×(1+g)/(WACC−g)의 현재가치. 주가는 이 기업가치에서 순차입금·비지배지분을 차감해 보통주로 나누는 계산과 같다.
65% 전환 가정은 현금 CAPEX·운전자본 재투자를 묶어 차감한 정상화 가정이다. 현재 음수 CFO가 당장 이 비율로 개선된다는 관측값이 아니다. 우선주 납입 전 현재의 보통주 분모와 확장 순금융잔액을 사용하며, 예정 조달액을 현금에 선반영하지 않는다. 시간 원점은 2025말 기초의 연 단위 근사라 9/29 가격과 기간 차이가 있으며, 역산 CAGR를 정밀한 시장 합의나 단일 전망으로 읽지 않는다. Ghost 재매입 지급액이 현재 공정가치를 초과하면 요구 성장률은 더 높아진다.
| WACC | 영구성장률 | 내재매출CAGR |
|---|---|---|
| 8.0 | 2.0 | 18.7 |
| 8.0 | 3.0 | 16.9 |
| 8.0 | 4.0 | 14.6 |
| 9.0 | 2.0 | 21.3 |
| 9.0 | 3.0 | 19.8 |
| 9.0 | 4.0 | 17.9 |
| 10.0 | 2.0 | 23.7 |
| 10.0 | 3.0 | 22.3 |
| 10.0 | 4.0 | 20.8 |
% | 독자 역산 | 동일 OPM·현금전환 가정 고정. 할인율과 영구성장률을 동시에 바꾸므로 단일 해석을 강요하지 않는다. 10년 매출·FCFF·현재가치는 data/reverse_dcf.csv.
C4. 시나리오 — 미래 가격을 현재 가치와 구분
| 조건 | 28년 매출 억원 | OPM % | 지배순익 억원 | 참가 몫 EPS 원 | PER 배 | 28년말 가격 원 | 현재가치 원 | 현재가 대비 % |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 80000 | 15.0 | 9,600.0 | 41,468.7 | 30 | 1,244,060.5 | 1,024,782.9 | 51.1 |
| Base | 73360 | 11.8 | 7,650.0 | 33,045.4 | 24 | 793,088.6 | 653,299.1 | -3.6 |
| Bear | 60000 | 8.0 | 3,600.0 | 15,550.8 | 20 | 311,015.1 | 256,195.7 | -62.2 |
Base는 미래에셋의 사업 전망을 반올림해 사용하되, 참가 분모를 통일했다. Bull은 추가 계약·수출 믹스·신사업 손실 축소, Bear는 인도 지연·수익성 하락·배수 축소를 가정한다. Bull/Bear 지배순익률은 각각 12%/6%로 독자 설정했으며, OPM에서 세금·순금융·비지배 효과까지 자동 결정된 수치가 아니다. EPS=지배순익÷2,315만주; 조건부 2028말 가격=EPS×PER; 현재가치=미래 가격÷1.09^2.25. 실제 우선배당·참가권의 EPS 배분은 최종 권리 조건에 따르므로 이 단순 배분 모델과 다를 수 있다.
상하방 비율=(1,024,783−678,000)/(678,000−256,196)=0.82배. 가격 비교에서 미래 보통주 가치와 현재 시장가를 할인 없이 섞지 않은 결과다.
부록 D. 데이터 공백과 수집 로그
| # | 항목 | 유형 | 시도한 출처 | 대체지표·한계 | 확보 경로 |
|---|---|---|---|---|---|
| G1-1 | 국가·계약별 수출 마진과 환율 분리 | G1 | 5개년 사업보고서, 최신 반기·IR, 컨콜 노트, 2개 기관 보고서 | 연결 OPM·수출사업 비중; 2028 Base 11.8%. 계약별 이익을 단정하지 않음 | 향후 회사 IR의 계약 믹스·환율 설명 |
| G1-2 | Ghost 미래 재매입 지급액·행사 시점 | G1 | 2025 사업보고서 및 2026 반기 주석13·약정 원문 확보 | 6/30 리스·교환사채·관련 파생부채까지 EV 반영; 계약 위반 시 지급액은 향후 공정가치에 따라 변동 | 주주간계약 이행·IPO·추가 공시 |
| G1-3 | 현재+3개월 전 시장 컨센서스 EPS | G1 | FnGuide 공개 페이지, 6월 EPS 검색, 8월 실적 기대 기사, 9월 기관자료 | 2개 기관 현재 추정 범위만 사용; 3개월 상향으로 채점하지 않음 | FnGuide/Quantiwise 동일 시점 스냅샷 |
| G2-1 | 5년 Forward PER 원시계열·평균 | G2 | FnGuide 공개 페이지 접근 실패, 제공 리포트 C6 원도표·Quantiwise 밴드 | PDF 원도표 발췌; 1년 33.8배를 5년으로 대체하지 않음 | 가격·12MF EPS 동일시점 export |
| G2-2 | 좁은 방공체계 TAM/SAM·글로벌 점유율 | G2 | SIPRI, NATO, 회사 IR·기관 시장 서술 | 군사비·획득예산은 상위 범위; 동일 정의의 독립 시장 추정 2개와 글로벌 점유율 미충족 | 체계 범위·인도년도 정의가 일치하는 시장 원자료 |
| G2-3 | Peer 해외 비중·정밀 환산 OPM | G2 | 미래에셋 Bloomberg 표30 | 동일 발간일 Peer 배수 사용; 원화 조원 반올림 성장·OPM은 근사 | 각사 공시/원통화 전망·공통 FX |
| G2-4 | 2024 재작성 분기·제품군별 분기 마진 | G2 | 공식 IR·사업보고서·2026H1 비교재무 | 2024 원공시 분기 유지, 연간 재작성 차이 별도 설명; 계약 믹스 10분기 대체 | 재작성 분기 데이터·제품군 공시 확대 |
| G2-5 | 회전일수·5년 ROIC·자본배분 원장 | G2 | 연결 재무·기관 ROIC·5년 주요계약 | 계약자산·선급금 영향으로 단순 회전일수 비교 제한; 5년 초과수익 해자 미인정 | 투하자본·평균잔액 정의 통일 및 주석 원장 |
| G2-6 | 작성 당일 확정 종가 | G2 | 당일 가격 검색·장중/통합시장 출처 대조 | 9/29 제공 리포트 공통 가격 678,000원; 당일 종가로 표기하지 않음 | KRX 보통주 정규장 종가 |
실제 확보한 원문: 연간 2021–2025 사업보고서 PDF 5개, 연결 12분기 구성에 필요한 공식 IR Book 14개, 2026 정정 반기 재무제표와 연결 주석, 우선주 정정공시, 9/29 선급금 공시, Inbox 컨콜 정리와 방산 리포트 2개. 단, 12개 분기보고서 전체 원문을 모두 확보한 것은 아니며 분기IR 및 반기 재작성 수치로 금융 시계열을 구성했다. 데이터 파일에는 출처·정의·대체 방식이 남아 있다. 본문 공백 문장은 G1-1에 한정했고, 다른 공백은 이 부록에서 관리한다.
부록 E. 출처와 근거 파일
- [S1] A · 2021–2025 사업보고서 — 2026-03-23 등. 연결 재무·제품·현금흐름·주주·Ghost 조건.
- [S2] A · 2022–2026Q2 공식 IR Book — 2026-08-14까지. 수주·개발/양산/수출 구분·분기 비교.
- [S3] A · 2026 반기보고서 정정 — 2026-08-25. 연결재무제표·주석; H1 CF·교환사채·리스·2025H1 재작성.
- [S4] A · 유상증자결정 정정 — 2026-09-04. 우선주 수·권리·조건·납입일.
- [S5] D · 키움 방산 보고서 — 2026-09-29. p45–50: 가격·발행주식·개별 추정·PER 밴드.
- [S6] D · 미래에셋 방산/첨단항공우주 — 2026-09-30. p75–92; 표30 Bloomberg Peer, 표31 분기 믹스, 재무 추정.
- [S7] D · 컨콜·탐방 IR 정리 — 2026-09-30 수집. 2025Q4/2026Q1 복수 시점 요약; 당일 신규 콜 아님.
- [S8] D · FnGuide 컨센서스를 인용한 실적 기사 — 2026-08-06. 2Q26 발표 전 매출·OP 기대값.
- [S9] B · SIPRI 세계 군사비 2025 — 2026-04. 군사비는 미사일 TAM과 다름.
- [S10] B · NATO defence investment — 2026-06-29 갱신. 회원국 정의·불변가격·2035 목표.
- [S11] C · Rheinmetall strategic partnership — 2026-06-15. 독일어 1차 발표; JV 계획은 확정 구매계약 아님.
- [S12] A · 2026Q1 분기보고서 KRX 공개본 — 2026-05-15. 2026-03-31 사명 변경 교차검증.
- [S13] A · 선급금 지급 결정 — 2026-09-29. 협력업체 선급금 390.6억원; 대금 수취 아님.
모든 웹 자료의 조회일은 2026-09-30. S6의 파일명은 260929이지만 문서 내부 발간일은 9/30이므로 내부 날짜를 사용했다. S7의 제목 날짜를 모든 경영진 발언의 날짜로 사용하지 않았다. 사용한 수치는 data CSV, 차트는 charts PNG, 계산 가정은 scenario·reverse_dcf·dcf_assumptions CSV에 보관했다.
부록 F. 작성·변경 이력
| 일자 | 기존 상태 → 새 정보 → 판단 | 중요도 / 영향 |
|---|---|---|
| 2026-09-30 | 기존 기업 보고서 검색 결과 없음 → 신규 작성 | Policy v2.1·Template v3 적용 |
| 2026-09-30 | 5,000억원 초기 발행 계획 → 9/4 최신 5,320억원·115만주·11/13 납입 → 권리·주당 몫 반영 | 높음; 증설과 가치 분모 |
| 2026-09-30 | 2Q25 원공시 OP 기준 → 2026 반기 재작성 비교 → 2Q26 YoY +29.5% 사용 | 높음; 실적 성장의 비교 기준 |
| 2026-09-30 | 잔고 규모 중심 기대 → H1 CFO·계약자산·차입금 확인 → 현금 전환 중심 판단 | 높음; 재무·현금흐름 0점 |
부록 G. 발행 전 QA
| 점검 | 결과 |
|---|---|
| 제품군 연간 합계·계약 분류 분기 합계 | 반올림 허용오차 내 일치; 2025Q4 수출 잔차 방식 명시 |
| 최근 실적 YoY·마진·컨센서스 차이 | 재작성 분모로 재계산; ±3% 판정 |
| 연간 5A+2E·12분기·현금흐름 5년 | 확보; 과거 분기 재작성 차이 표시 |
| 기관 전망·주식 수·조건부 부담 | 전망 제공자·시점·분모·권리 차이 표시 |
| 필수 차트 | K1–K3·C1–C5·C7 생성, C6 원도표 발췌. 독립 5년 원시 밴드 재생성 공백 기록 |
| 본문 구조 | §0–§8, KPI 3개 정의 일치, 본문 차트 3개, 증빙 접기 |
| 확실성과 공백 | 중간; 확인불가 채점 0개. G1은 별도 추적 |
| standalone HTML | 차트 base64 내장, 부록 접기, 외부 스크립트 없음 |
부록 H. 데이터 재사용 안내
annual.csv는 연결순이익, forecast.csv의 parent_np는 지배주주 순이익이다. kpi.csv의 수출사업 비중은 IR의 사업 분류다. segment_annual.csv는 제품군, segment_quarterly.csv는 내수/수출 계약 분류이므로 두 표를 하나의 부문 정의로 합치지 않는다. 현금 단위는 기본 억원, Peer는 조원, 가격은 원이며 별도 컬럼에 표시했다.
chart_pack.py와 md2html.py는 현재 프로젝트의 공식 생성기를 복사해 사용했다. 한글 폰트 등록과 숫자·레이블 가독성만 로컬 보완했다. 폴더에서 CSV를 갱신한 뒤 차트를 재생성할 수 있다. 본문은 숫자뿐 아니라 판단·가정을 함께 검토해 갱신한다.